首席周观点：2025年第44周

张天丰|东兴证券金属首席分析师 S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn 金属行业：金银河（300619.SZ）：全球最大铷铯生产基地建成，稀缺元素价值链或重构公司成长及估值属性（1）-技术及设备生产壁垒构筑公司护城河 铷铯—下游应用广泛且无法替代的稀贵金属。铷铯具有特殊原子结构，化学性质活泼且光电性能优异。铷少有独立矿床存在，供给通过锂、铯开采的副产品析出，极为稀少；铯在自然界中没有单质形态，大部分存于铯榴石中，提取难度较高。铷、铯在石油完井液、电子器件、催化剂、特种玻璃、生物化学、医疗诊断、量子通信、原子钟、磁流体发电、热离子转化发电、离子推进发动机、钙钛矿电池等领域均有难以替代的作用。我国“十四五”规划已明确要求加强铷、铯资源保障，美国、日本等国家也已将铷、铯列入关键矿产清单（享受进口关税豁免）。目前，中国铷、铯资源均无可开发矿床，当前铯矿供应企业的原料来源主要为加拿大Tanco矿山进口的高品位铯榴石。 金银河-全球首家千吨级高纯铷铯盐重结晶法生产项目正式达产。金银河年产千吨级铯铷盐项目基于公司掌握的二段硫酸低温矿相重构技术,该技术是全球首条全密闭式连续生产工艺及装备生产线，有效实现锂云母中锂、铷、铯、钾、钒和砝等全元素高值化利用，重构了国内低品位锂云母行业的资源价值。该项目包括低温硫酸法云母提锂及铷铯盐重结晶两条主要产线，主要产品包括电池级碳酸锂、工业级碳酸锂、铷盐（99.9%）、铯盐（99.9%）、钾明矾、硫酸钾和硅砂等。至2025年10月中旬，公司千吨级高纯铷铯盐产线已成功达产，暗示金银河自主创新的锂云母全元素清洁化提取技术的应用将解锁稀缺金属供给价值链并重构公司的成长属性及估值属性。 金银河千吨级高纯铷铯盐重结晶法生产项目已实现全链高值化的“一矿多产”。金银河高纯铷铯盐重结晶法生产项目包括低温硫酸法云母提锂及铷铯盐重结晶两条主要产线，主要产品包括电池级碳酸锂、工业级碳酸锂、铷盐、铯盐、钾明矾、硫酸钾和硅砂等。在低温硫酸法提锂工艺流程中，公司将锂云母精矿通过酸化、焙烧、浸出、结晶等工艺处理，得到粗品碳酸锂，以及铷铯矾、钾明矾、硫酸钾、硅砂等副产品。随后，粗品碳酸锂经过碳化得到99.9%纯度电池级碳酸锂进行销售，硅砂可转化为气凝胶、白炭黑等副产品。另一方面，铷铯矾则进入重结晶工艺铷铯盐精炼产线，通过溶解、沉矾、分离得到硫酸铷、硫酸钾溶液，并进行重结晶分别得到99.9%纯度硫酸铷及99.9%纯度硫酸铯。后期，公司或增加产线将硫酸铷、硫酸铯进一步转化为氯化铷、氯化铯等其他铷铯盐，以拓宽铷铯盐的应用范围及销售路径。此外，该项目的副产品钾明矾亦可转化成为硫酸钾及氧化铝等产品，从而进一步拓展并丰富 公司的产品线。至2025年10月中旬，公司千吨级高纯铷铯盐产线已成功达产，公司正式开启高价值产品——铷铯盐的生产及销售，公司营收及利润结构有望切换。 公司千吨级高纯铷铯盐重结晶法生产项目基于低温硫酸法锂云母提锂技术，为云母提锂行业提供了新范式。低温硫酸法提锂技术为公司自研，通过低温硫酸法提锂可大幅降低电池级碳酸锂的生产成本，通过对低品位锂云母资源的高效利用，将有效改变我国锂原料对外高依赖的现状并解决锂云母提锂尾渣环保难题。低温硫酸法提锂的技术突破性主要表现在三个方面： （1）高回收率下的全元素回收。低温硫酸法提取的电池级碳酸锂纯度可达99.9%以上，对应锂、铷、铯回收率均超90%，并有效利用氟、硅、铝、钾等元素。全元素回收使得低品位锂云母中的其他高附加值元素亦得到高效利用，增加了低品位锂云母资源利用的经济可行性。相比之下，高温硫酸盐法的锂回收率大部分位于70%～85%区间。 （2）绿色环保，近零排放。副产品的生产不仅提升了项目的综合收益，而且解决了冶炼端锂渣消纳的困难（每吨碳酸锂产生固渣少于0.3吨），绿色环保。相比之下，通过传统高温硫酸盐法锂云母提锂，每生产一吨碳酸锂产生的锂渣往往超过30吨。由于环保政策禁止高酸高污染的重金属锂渣填埋或露天堆放，高温硫酸盐法锂云母提锂生产商需建设锂渣消纳场以堆放锂渣。考虑到吨锂渣处理成本可达80-90元，高温硫酸法提锂每吨碳酸锂生产对应锂渣处理成本或超2550元。 （3）低能耗。由于低温硫酸法反应温度在300℃以下（高温硫酸盐法的晶型转化焙烧温度在950-1100℃），使得其生产能耗较高温硫酸盐法降低50%以上，对应能源成本亦可下降50%以上。 铷铯盐重结晶生产工艺支撑公司建成全球首个千吨级铷铯盐产线。公司以低温硫酸法锂云母提锂的副产品铷铯钾矾为原料，通过独立研发、设计制造的铷铯盐重结晶生产工艺及产线进一步提取铷、铯、钾等金属元素。公司使用的铷铯盐重结晶生产工艺具有环保、低成本、高纯度三大优势： （1）环保。传统萃取法是通过多次除杂、浓缩富集之后，在强碱性环境中，把铷铯从水溶液中转入有机溶液中，再通过反萃取的方式提取铷铯元素。由于有机萃取剂具有毒性、易燃性、易爆性或腐蚀性，因此其储存、操作过程中安全风险较高，且可能导致环境污染，需对废溶剂专门处理。 （2）低成本，高纯度。有机溶剂成本较高，同时具有消耗和回收成本；且萃取步骤繁琐，具有更高的操作成本。同时，传统萃取法存在溶剂残留的风险，影响产品的纯度和安全性。 技术及设备生产壁垒构筑公司护城河，即便是最顺利情况下，竞争者也需要至少36-54个月才能进入该行业。公司的低温硫酸法提锂技术与铷铯盐重结晶生产工艺均为自研，在行业中拥有大规模量产化、绿色环保及低成本的显著技术及生产优势，公司的自有技术及有效实现低温多元化提锂的自产设备是公司最为夯实的护城河。从护城河的夯实程度观察，我们假设当前行业内有相关公司已完全掌握低温硫酸法提锂技术、有足够资金支持且实验室中试已获成功。从正式工厂搭建计算，建设产线及调试成功至少约24-36个自然月（假设新竞争者已具备相关设备完全生产能力），考虑到项目建设好后申请铷铯加工工厂环评，至少需要额外 12-18个月。依据这个节奏推算，该行业的新进入者至少36-54个月才能形成竞争。这意味着公司的技术壁垒已转化为公司在铷铯行业的绝对优势。 金银河千吨级高纯铷铯盐重结晶法项目2025年面临的实际性问题及对公司估值弹性与估值属性的影响： 实际问题:公司25年5月获铯铷盐工厂环评，25年10月中旬正式达产。考虑到25年剩余不足季度的可生产时间，工厂产能爬坡过程中仍面临实际性的调试及优化等问题，我们对该项目的估值预测从26年完整生产年度开始。 估值分析:1.公司低温提锂业务属于锂行业，对标永兴材料和江特电机。26年碳酸锂项目（剔除铷铯后的全成本要素计入）产能利用率或升至平均约65%，即6500吨；毛利率按全生产线满产综合摊销法保守预计约18%，考虑到原材料成本、水电气、三费及项目折旧等均在锂的成本中进行摊销，预计实现净利润约10%，即2026年碳酸锂板块收入约5.08亿元，对应实现净利润0.51亿元，按锂板块平均22.38X估值计算，预计该业务估值为11.41亿元。 2.公司铷铯盐业务属于极稀缺战略小金属类业务，该业务对标中矿资源（属稀土类业务）。2026年我们保守预计铷铯盐项目产能利用率65%（与碳酸锂一体化产线），产销率70%（市场拓展预期的计入），且铷盐价格在近两年均价87.5%基础上再计入60%折扣的保守测算，按毛利率70%及净利率30%（一体化产线主成本由锂业务摊销），我们预计2026年铷铯盐板块收入17.65亿元，对应毛利润12.36亿元，净利润约5.3亿元。鉴于稀土业务平均38.41X估值，若按孰低原则，参考中矿资源27.72X估值预测，预计该业务估值为146.92亿元。 3.综合考虑，我们认为至2026年金银河低温硫酸法提锂及千吨级高纯铷铯盐重结晶法项目或实现营收22.73亿元，实现净利润5.71亿元，净利率约25.1%。根据孰低的保守相对估值方法，我们认为该项目的预估综合价值约为168.33亿元。根据金银河直接持股比例76.75%，对应其权益约为129.2亿元。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为20.51/42.43/59.05亿元，归母净利润分别为0.61/7.83/13.92亿元，对应EPS为0.45/5.85/10.4元/股，对应PE分别为79.13X/6.13X/3.15X。考虑到公司锂云母提锂板块铷铯盐投产或推动公司业绩快速结构性扩张及估值弹性有效优化，锂电设备板块订单数量或从2025年起持续恢复并稳定提升，有机硅板块预计维持行业龙头地位，维持“推荐”评级。 风险提示：项目投产情况不及预期，锂价下行，铷铯盐销售情况不及预期，下游锂电行业发展不及预期，下游有机硅行业发展不及预期风险等。 参考报告：《金银河（300619.SZ）：全球最大铷铯生产基地建成，稀缺元素价值链或重构公司成长及估值属性》，2025-10-23 刘航|东兴证券电子行业首席分析师S1480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn 电子行业：明确科技产业“十五五”期间重点地位，国产化替代有望加速 事件： 北京时间10月20日至23日，党的二十届四中全会于北京举行，会议公报于10月23日发布，会议审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》。 点评： 加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力。此次在《中共中央关于制定国民经济和社 会发展第十五个五年规划的建议》中明确了科技产业在“十五五”期间的重点地位，主要从以下几个方面进行了部署，重点归纳为：一是加强原始创新和关键核心技术攻关；二是推动科技创新和产业创新深度融合；三是一体推进教育科技人才发展；四是深入推进数字中国建设。其中针对关键核心技术突破中提到：全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破。同时提出前瞻布局未来产业，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点，这些产业蓄势发力，未来10年将再造一个中国高技术产业。 “十五五”规划有望加速半导体全产业链突破的关键阶段。在继续加强基础研究和关键核心技术攻关部署下，聚力开发新的模型算法、高端算力芯片，不断夯实人工智能发展的技术根基是“十五五”期间发展的主要目标。在过去政策与资本双重驱动下，国产芯片整体国产化率由2021年10%到2024年提高至18%，其中AI芯片2024年中国品牌渗透率约30%。在外部限制以及“十五五”明确规划的指引下，国产CPU、GPU、模拟芯片、存储芯片、车规芯片等领域的替代需求空前迫切，看好国产芯片加速突破，国产化提升空间巨大。 国产设备与材料进程有望迎来加速期。半导体产业的核心竞争力，归根结底取决于设备能力。在地缘政治不确定性持续加剧，半导体设备作为中国主要的“卡脖子环节”，仍处于国产替代的黄金期。目前在28nm及以上领域，中国半导体设备厂商已基本实现了全覆盖，部分刻蚀、清洗环节已推进至先进制程节点，国产化率达80%以上。而在14nm工艺上，中国半导体设备厂商也实现了50%以上的覆盖，国产化率可能达到了20%以上。目前在14nm以下，国产化率仍较低，仅为10%左右。半导体制造是“设备+材料”协同发力的过程，半导体材料同样定义半导体制造工艺的能力边界。2024年全球半导体材料市场由日本企业占据显著份额，达到52%，继续引领行业格局。中国大陆是全球最大的半导体消费市场，但半导体材料产业仍处于快速发展阶段。在硅片、光刻胶、高纯化学品等领域依赖进口，本土企业仍处于正在加速突破的进程中。长期来看，在政策的指引下，随着国产设备与材料厂商技术与服务的不断成熟，设备与材料国产化比例逐年提升，国产设备与材料厂商有望受益，国产化率增长有望加速。 投资建议：“十五五”时期是我国应对科技革命加速、大国AI博弈和扩大内需战略的关键阶段，国产CPU、GPU、模拟芯片、存储芯片、车规芯片等领域