2025年三季报点评：经营筑底中，紧盯调整进展

休闲食品2025年10月30日 推荐（维持）目标价：6元当前价：5.46元 桃李面包（603866）2025年三季报点评 经营筑底中，紧盯调整进展 事项： 华创证券研究所 公司发布2025年三季报。25年前三季度实现总营收40.49亿元，同比-12.88%；归母净利润2.98亿元，同比-31.49%；扣非归母净利润2.89亿元，同比-30.33%。单Q3实现营收14.37亿元，同比-11.64%；归母净利润0.94亿元，同比-35.05%；扣非归母净利0.94亿元，同比-30.96%。 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 评论： 25Q3营收降幅略有收窄，华中延续领跑全国。分品类看，25Q3面包及糕点/其他食品分别实现营收13.6/0.8亿元，同比-8.9%/-41.4%，整体需求疲软背景下，以月饼为代表的其他产品降幅更大；分地区看，25Q3华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别实现营收3.21/6.43/4.70/0.60/1.57/0.92/0.98亿元，分别同比-10.1%/-14.2%/-8.3%/+7.8%/-6.6%/-13.9%/-13.9%，受益于与量贩零食渠道合作顺畅，华中地区持续领跑全国。 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 改革决心充足，持续加大费投，盈利能力持续承压。25Q3毛利率为23.15%，同比-0.02pcts，公司严控返货率，年内折旧摊销加大背景下25Q3毛利率维持平稳；销售费用率为8.91%，同比+1.03pcts，公司改革决心充足，弱市之下持续加大费用投放，以企实现品牌重塑并消化新增产能；管理/研发/财务费用率为2.13%/0.54%/0.5%，同比-0.02/+0.33/+0.02pcts，加快推新背景下研发费用率有所提升。故25Q3净利率为6.56%，同比-2.36pcts，盈利能力持续承压。 公司基本数据 总股本(万股)159,971.92已上市流通股(万股)159,971.92总市值(亿元)87.34流通市值(亿元)87.34资产负债率(%)28.59每股净资产(元)3.2612个月内最高/最低价7.95/5.27 改革有望提速，紧盯调整进展。近两年公司持续受到需求疲软、渠道变迁及竞争加剧的挑战，25Q1管理层换届后以探索新模式、强化竞争力为目标，积极探索年轻化与渠道改革。产品端，当前SKU数量已从30个提升至40个，以更好适应需求及渠道变化，并适当以代工模式消化过剩产能；渠道端，加快拥抱量贩零食等新兴渠道，华中地区已打出较好模板，未来有望进一步推广；品牌端，25年公司逆势加大费用投放，推动品牌年轻化重塑。此外，公司于10月启用上海研发中心（兼行业信息交流中心及新零售业务总部），其中设立10个小车间作柔性生产示范，满足新兴渠道小批量、个性化需求，待模式跑通后将在全国工厂复制推广，未来改革有望进一步提速。25Q3末公司营收已初现企稳态势，建议紧盯调整进展。 投资建议：经营筑底中，紧盯改革进展，维持“推荐”评级。考虑公司改革仍在调整、费率或将维持高位，我们下调25-27年EPS预测至0.24/0.27/0.29元（原预测为0.27/0.30/0.33元），对应PE为23/20/19倍。公司品牌资产深厚，25年经营筑底，未来加快新模式探索，建议紧盯改革调整进展。同时，随26H2佛山工厂投产后将无重大产能规划，资本开支见顶回落，后续分红率有望提升，给予26年PE估值22倍，对应下调目标价至6元，维持“推荐”评级。 相关研究报告 《桃李面包（603866）2025年中报点评：压力延续，静待改善》2025-08-17《桃李面包（603866）2025年一季报点评：经营承压延续，静待调整显效》2025-04-21《桃李面包（603866）2024年报点评：外部压力加剧，调整仍在继续》2025-03-21 风险提示：需求复苏不及预期、渠道分散化与行业竞争压力加剧、原料成本超预期上涨等。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表 食品饮料组团队介绍 首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 分析师：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：王培培 南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料） 中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：寸特彬 上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。 执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所