轻伤不下线

2025年10月19日 轻伤不下线 本周上证指数跌1.47%，沪深300跌2.22%，中证500跌5.17%，创业板指跌5.71%，恒生指数跌3.97%，价值风格表现强于成长风格。本周全A日均交易额21885亿，环比上周有所下降。我们此前在《最后一搏》中提出：相较于4月初大幅回调形成“黄金坑1.0”，这次大盘指数会更加抗压，尤其是在资本市场从简单融资工具向治理体系重要工具过渡的大周期中，这是一场不会输的博弈。同时，更为重要的且值得注意的是在大盘近期波动过程中结构风格正在悄然切换，我们早在十一之前《四季度胜负手》中鲜明提示：基于历史统计，Q3-Q4多存在较为明显的风格切换，Q3涨幅靠前的主流品种多数情况在Q4无法进一步延续，四季度注意存在重大风格切换可能，并建议要提前做好应对的准备。目前来看，受中美关税升级突发因素影响，Q3绝对强势创业板指+科技科创受益开始回落，低位品种超额表现正在轮动回升但缺乏明显主线，或许真正的风格切换需等到11月才会到来。 证券研究报告 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师SAC执业证书编号：S1450524060001zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗分析师SAC执业证书编号：S1450525070002huangwz1@essence.com.cn 对于大盘指数，眼下对A股转向悲观多少有点不太适宜，我们依然维持“强势震荡”的判断，重点强调“轻伤不下线”，“牛市并未结束”信仰并未消散。四季度首要依然是逐步明确“水牛”向“基本面牛”的过渡，需要跟踪观察下周10月20日-23日召开四中全会重要会议以及十五五规划与10月底APEC会议期间美能否明确动荡政治周期的缓和与经济周期力量的回摆。 相关报告 最后一搏！2025-10-12A股大牛市：一份全面的体检报告2025-09-28不能回避的探讨：四季度胜负手2025-09-21谁能再顶起来？2025-09-14A股大牛市——真正的慢牛2025-09-11 1、对于四中全会与十五五规划的定价分析：参考上届十四五规划公布后，往往能够提振市场情绪，相关超预期利好结构板块短期表现不错。在此，我们复盘2020年10月召开十九届五中全会，并出台“十四五”规划时的市场表现。2020年10月26日-29日，十九届五中全会通过十四五规划，正式文件通稿于11月3日外发。指数层面看，会议召开期间与通稿外发后，上证指数均震荡上行。结构方面，从五中全会召开到2020年底，十四五规划重点突出的科技产业主线都有较好的表现，其中半导体指数区间涨幅达到14.65%，新能源车区间涨幅达到37.98%，军工、风电、光伏则分别上涨24.57%、23.44%、18.43%。2、对于中美贸易冲突的定价分析：关注月底APEC会议，TACO交易可能性正在上升。 10月17日，特朗普在公开采访中表示“100%关税不可持续（not sustainable）”，并暗示愿意与中方会面。在此背景下，市场从最初的“直接冲击—恐慌抛售”转为“观望回稳—期待谈判”阶段，全球股市逐步回暖。回顾2018年中美贸易摩擦期间的谈判历程可以发现，2018年12月和2019年底两次G20峰会期间的中美元首会晤，实际上都对于中美谈判产生重大影响，第一次会晤打破僵局重启谈判，第二次直接促成第一阶段经贸协议的达成，对应市场在此后都迎来风险偏好的明显提升。综合来看，A股接下来两周将迎来两件重大事项：四中全会及十五五规划与中美贸 易冲突，我们认为眼下定价重心在于后者。目前看，在10月底APEC会议和11月中美新一轮关税豁免结束的重要窗口期，中美关税冲突正在经历更加复杂艰巨的博弈状态，我们倾向于这次关税冲突是中美关税在达成阶段性协议之前的“最后一搏”，并认为最终中美双方在年底前“相向而行”的概率依然较大。一个重要的逻辑依据是：从自身出发，明年是十五五规划开局之年，在完成经济增长目标要求下并伴随着投资项目逐渐落地，我们需要有一个稳定的内外部环境；从外部视角，结合最新褐皮书揭露经济放缓，美大概率已经开启降息周期，若叠加关税问题，那么二次通胀将严重影响美国经济并使得特朗普在2026年11月美中期选举中陷入被动。结构上，我们依然重点强调Q4存在重大风格切换的可能。此前，我们基于历史统计 得出Q3涨幅靠前的主流品种多数情况在Q4无法进一步延续。进一步，复盘历史大牛市，发现往往基本面驱动牛市发生波动，波动过程及之后较少出现风格切换，依然围绕基本面高景气风向；而流动性驱动牛市则不同，在波动过程及之后会有明显风格切换。目前伴随着我们独家构建“A股高切低行情指数”已经处于明显触顶回落的过程，意味着低位品种超额有效性正在上升，这意味着我们此前强调“Q3胜负手是创业板指和基于产业逻辑科技科创”，这一观点面向四季度不得不进行调整。目前，我们依然在时刻评估若水牛能转入基本面牛，那么“低位顺周期（含全球定价资源品）+出海”成为Q4胜负手的可能性，这点需要在11月确认。截至当下，基于A股科技/顺周期的分化-收敛的交易信号观察，目前清晰看到这种分化已经到历史高位水平，正在高位震荡，若见顶回落则意味着Q4真正的风格切换就会到来。风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理...............................................42.内部因素：9月外需仍然表现强劲，内需低位企稳静待四季度增量政策............253.外部因素：美国经济数据空窗期及中美摩擦升级使美国市场波动性升高............30美联储降息预期再度升温，褐皮书揭露经济放缓..........................30美国地区银行再拉警报：引发信贷风险担忧与市场恐慌.....................32 图表目录 本周美股普涨、欧股涨跌不一，港股普跌....................................4本周低估值指数占优......................................................5主要指数涨跌幅一览......................................................5本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块........................................5本周万得全A日均成交额维持高位..........................................5南向资金今年累计流入突破万亿大关........................................68月以来南向资金流入方向.................................................68月以来南向资金流出方向.................................................6本周港股互联网ETF继续获得持续净流入....................................64月以来中美贸易摩擦重要事件梳理........................................72018年中美贸易摩擦期间双方谈判进程回顾.................................82013年以来中美元首会晤梳理.............................................8“十四五”规划出台时A股相关产业主线...................................9十九届五中全会召开后，十四五相关行业表现...............................9“十五五”和“十四五”规划A股相关产业主线的对比......................10当前创业板指和恒生科技滚动收益率差值达到历史高位......................11当前恒生科技的估值分位数比创业板指更低................................11历史上降息期间，恒生科技兼具绝对收益和相对收益........................11近期恒生科技互联网ETF持续获得资金净流入..............................12今年8月以来外资回流中国权益资产的趋势逐渐明显........................12外资配置中国权益资产的比例仍然处于历史低位............................12当前杠铃两端资产与中间资产的分化来到历史极值水平......................13当利率下行斜率放缓后，杠铃策略的空间逐步被限缩........................13当前高切低行情跟踪指标再次逼近区间高点................................14高切低行情在10月初开始加速演绎.......................................14A股科技板块内部的分化在近期表现尤为突出...............................15A股成长板块整体相对价值跑赢，但分化程度并不高.........................15当前创业板指相对恒生科技的超额接近2024年高点.........................15当前A股科技相对顺周期的超额来到历史高位附近..........................16顺周期相对科技运行到历史低位，风格切换等待PPI拐点确认................16A股历史三轮大牛市期间的波动调整行情梳理...............................172014-2015年牛市复盘...................................................172014-2015年A股大牛市波动：波动调整来自两融和场外配资业务的冲击.......182015年第一轮波动前后一级行业涨跌幅对比(%).............................182015年第一轮波动前后风格指数涨跌幅对比(%).............................182009年第二轮波动前后一级行业涨跌幅对比(%).............................192009年第二轮波动前后风格指数涨跌幅对比(%).............................19 2005年至今上证指数三四季度切换情况....................................202005年至今沪深300三四季度切换情况....................................20历史上四季度相对三季度切换情况梳理....................................203m10s利差扩大.........................................................21近一周中美利差缩小....................................................21美债收益率下行........................................................21本周美元指数小幅走低..................................................22本周金价再创新高......................................................22本周原油整体连续下行......