PPI回升周期：主导力量、政策基础和前景展望

麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com 证券研究报告 宏观研究 2025年10月30日 摘要： ➢PPI多维拆解显示，驱动价格走势的主导力量正在筑底阶段。我们通过PPI的大类、行业的双重维度拆解发现，生产资料价格与“三黑一色”行业价格是主导PPI波动的关键变量，且当前两类核心力量均呈现筑底回暖迹象。一是生产资料价格与总PPI价格环比同步摆脱负区间，结束此前连续下行态势；二是“三黑一色”重点行业中，超六成行业环比由负转正，为后续总PPI持续实现环比正增长奠定坚实支撑。 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢反内卷有望带来PPI的上行拐点。从供需二者关系看，产能扩张快于需求增长，将导致产能过剩规模上升，反之则下降。伴随产能治理各项措施逐步实施，产能扩张有望进一步放缓，产能过剩化解进程有望明显加快，我们认为“反内卷”有望推动产能过剩下行拐点出现。历史数据显示，产能过剩规模和PPI高度负相关。随着产能过剩化解进程加快，PPI也有望迎来上行拐点。 ➢若配套需求侧政策，PPI转正有望加快。“反内卷”有望带来产能过剩下行拐点和PPI上行拐点，但与此同时，反内卷也可能带来制造业动能的衰减。因此，“反内卷”实施过程中，有必要从需求侧做好配套措施，推动增长动能实现再平衡。回顾中国四轮PPI转正周期，政策皆在宽松基础上搭配需求扩张或者供需并进的核心驱动政策，才得以扭转价格弱势。目前已经具备货币政策宽松的基础条件，也有了作用于供给侧的反内卷政策，若辅之以需求端的政策，PPI回正的节奏可能会加快。 ➢基准情形下，明年年中或将迎来PPI的回正。在反内卷政策驱动下，PPI有了托底支撑。明年能否转正以及何时转正取决于其上行动力，而PPI回正的上行动力是否强劲取决于有无和反内卷配套的需求侧政策。若没有新增的需求侧政策，仅靠现有政策赋予PPI上行动力，则PPI回正需待明年下半年。若有配套的需求侧政策，基准情形下PPI或在明年年中附近回正。若PPI如期转正，或将改善工业企业盈利预期，企业利润增速或将与股指形成正向共振。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：“反内卷”推进低于预期，地缘政治风险突发，历史规律可能会失效等。 目录 一、PPI多维拆解显示，其价格主导力量正在筑底........................................................................41.1二分法：生产资料价格变动主导PPI......................................41.2行业法：“三黑一色”行业主导PPI走势.................................7二、“反内卷”有望带来PPI上行拐点.........................................................................................102.1 “内卷式”竞争的根源是产能扩张快于需求增长...........................102.2工业部门经历的三次产能过剩..........................................132.3 “反内卷”有望带来产能过剩下行拐点...................................152.4 “反内卷”也有望带来PPI上行拐点.....................................15三、若配套需求侧政策，PPI转正有望加快................................................................................163.1过去几年经济增长高度依赖制造业动能..................................163.2 “反内卷”实施下制造业动能可能有所衰减...............................173.3四轮PPI转正周期的驱动逻辑..........................................193.4反内卷及其配套政策或成为PPI拐点的重要抓手..........................21四、基准情形下，PPI或在明年Q2迎来回正................................................................................23风险因素............................................................................................................................................25 图目录 图1：PPI的走势主要由生产资料主导....................................................................................4图2：波动幅度上，采掘工业＞原材料工业＞加工工业..........................................................5图3：生活资料下的四类价格走势经常出现分化.....................................................................5图4：二分法下PPI各分项占比.............................................................................................6图5：二分法下，PPI的整体走势主要由生产资料价格变动主导............................................6图6：三黑一色行业和PPI同比的走势基本相同....................................................................9图7：规模以上工业总产能走势............................................................................................11图8：工业总产能不变价走势................................................................................................11图9：规模以上工业总产能占GDP比重的走势.......................................................................12图10：过去几年产能扩张的三个阶段...................................................................................12图11：产能增速和GDP增速的比较.......................................................................................13图12：实际产能超出合意区间的部分，即产能过剩规模.......................................................13图13：历史上的三次产能过剩..............................................................................................14图14：产能过剩规模占总产能比重的走势............................................................................15图15：随着产能过剩化解进程加快，PPI也有望迎来上行拐点............................................16图16：过去几年，设备投资增速不断提升............................................................................17图17：过去几年，制造业投资持续高增................................................................................17图18：上中下游投资呈现雁行轮番高增特征........................................................................18图19：上游和中游投资已放缓，下游仍然保持高增..............................................................18图20：制造业投资增长领先于产能增长约1年时间..............................................................19图21：2000年以来，我国共经历四次典型的PPI转正周期.................................................20图22：出口增速和PPI增速的走势关联度较高....................................................................21图23：历史上，四轮PPI转正期间的政策梳理....................................................................22图24：基准情形下，PPI或将于明年年中附近回正...............................................................24 一、PPI多维拆解显示，其价格主导力量正在筑底 我们通过二分法和行业法双重维度拆解PPI，发现生产资料价格和“三黑一色”行业价格是主导PPI波动的关键变量，且当前两类核心力量均呈现筑底回暖迹象。 1.1二分法：生产资料价格变动主导PPI PPI二分法的核心是按产品流通去向划分，可以分为生产资料和生活资料两大维度，二者在权重占比和波动特征上有所差异。 从定义来看，生产资料是指出售给其他生产企业并用于工业生产活动的原材料和中间品，包括采掘、原材料及加工工业三大类；生活资料是出售给居民用于生活的消费品，包括食品、衣着、一般日用品和耐用消费品四大类。 权重测算层面，尽管未公布权重，但可以利用国家统计局发布的通胀通稿进行反推。2025年9月份的通稿中提到，工业生产者出厂价格中，生产资料价格下降2.4%，影响工业生产者出厂价格总水平下降1.81个百分点；生活资料价格下降1.7%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.45个百分点。据此，可以倒推出生产资料和生活资料在PPI中的权重分别约为75%、25%。由于生产资料的权重较高，再叠加其波动率要远高于生活资料，PPI的整体走势主要由生产资料价格变动主导。 进一步拆解生产资料内部结构，发现采掘、原材料、加工工业的价格变动方向基本保持一致，但波动幅度呈现明显的产业链梯