近期重点关注医保谈判结果

公司研究|医药行业 恒瑞医药（600276.CH/1276.HK）：近期重点关注医保谈判结果 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 2808 6434 尽管公司3Q25业绩不及市场预期，我们仍然长期看好公司在全球范围内强大的研发实力与执行力、创新药收入的强劲增速以及能见度不断提升的国际化前景。维持“买入”评级和目标价。 胡泽宇，CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 3Q25收入和净利润不及市场预期。3Q25公司总收入达到人民币74.3亿元（+12.7% YoY,-13.2% QoQ），略低于我们预期，亦低于VA（VisibleAlpha）一致预期。我们认为收入不及预期主要源于实际首付款确认收入较此前市场预期低。另外，3Q25扣非归母净利润为13.2亿元（+16.9% YoY,-45.4%QoQ），好于我们预期，但低于VA一致预期，主要由于总收入低于预期，毛利率略低于预期，而管理费用率、销售费用率、研发费用率高于预期以及非经营性损失高于预期（由于美元汇率下跌导致三季度产生1.5亿元未实现汇兑损失）。3Q25整体毛利率（以总收入计）为85.5%,低于2Q25（87.8%）但略好于1Q25(85.2%）。在3项经营费用中，管理费用增长最为显著。三季度管理费用为8.4亿元（+20.2% YoY, +20.4% QOQ），管理费用率为11.3%，明显高于前两个季度的8.1%-8.2%水平，主要由于公司三季度加大了人才招聘力度，招募了较多高端管理人才，使得员工薪酬费用增长明显。此外，尽管研发费用和销售费用绝对值环比较为稳定（但两者费用率比例仍有明显上升），但同比仍较3Q24分别增长13.7%、10.1%。 2025年10月29日 我们推算三季度许可收入约1亿元，产品收入约73亿元，其中创新药收入约40亿元。在电话会上，管理层分享9M25共计确认2.9亿美元的首付款收入，对应约人民币20.9亿元（采取9M25美元对人民币平均汇率7.218），减去上半年确认的许可收入（19.9亿元），我们推算三季度许可收入约为1亿元。在此基础上，我们推算三季度产品收入约为73亿元（+12.9% YoY,+3.6% QoQ）。此外，管理层表示，9M25创新药收入约占产品收入55%，基于此我们计算出三季度创新收入约为40亿元（+3% QoQ）。管理层表示三季度创新药收入同比增速在1H25基础上进一步提速（注：1H25创新药增速为+23.1% YoY）,而仿制药同比增速则与上半年较为一致。与上半年趋势一致的是，增速较快的创新药品种仍然稳定在瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净三款产品。 恒瑞医药 近期重点关注医保谈判结果，2026-2027年有望迎来更多领域的创新药销售爆发期。国家医保谈判将于近日进行，此次公司将有4款药品首次参与医保谈判，即IL17、JAK1抑制剂、HER2ADC和PCSK9，以及多款已上市药物新增适应症参与医保简单续约。此次参与谈判的产品数达到了恒瑞历史新高。若医保降价幅度温和，我们认为公司股价短期内或迎来小幅上涨机会。此外，我们预计公司将于2026-2027年迎来多个领域的创新药销售爆发期。除了上述4款创新药明年纳入医保预计将迎来显著放量，重磅药物HRS9531 (GLP-1/GIP)亦有望于2026年迎来获批（NDA已于今年9月2日递交）。整体而言，我们预计2026-2027年创新药实现21%-27%收入增速。 国际化进程正稳步推进中。作为双轮驱动的两大战略之一，公司正在有条不紊地推进国际化进程。自2020年以来，公司已实现15笔对外许可交易，总交易额超过270亿美元，成为国内对外授权的龙头企业之一。此外，公司已在海外开启超过20项临床研究。在众多出海资产中，备受关注的NewCo公司Kailera已于近期完成6亿美元的外部融资，有助于顺利推进HRS9531 (GLP-1/GIP)的海外三期注册临床以及HRS-7535(口服GLP-1小分子)，HRS-4729(GLP-1/GIP/Glucagon)的海外临床试验。 维持“买入”评级和目标价（A股人民币80元，H股95港元）。我们将公司2025E归母净利润预测上调至89亿元，主要由于将近期BD交易首付款、海外参股公司投资收益预测纳入模型。此外，我们维持2026E/2027E归母净利润预测基本不变。我们采取SOTP估值方法对创新药及仿制药业务分别估值：（1）对于创新药业务，基于DCF估值（WACC：7.7%，永续增长率：3%），我们预计公司创新药业务估值约为4,700亿元;(2)对于仿制药业务，我们预计其估值约600亿元(基于PE倍数估值，采取20x2026E PE)。加总上述两者估值，我们得到公司目标市值约为5,300亿元，对应A股目标价人民币80元，H股目标价95港元（采取7%H/A溢价，与H股上市以来溢价平均数一致），维持“买入”评级。 投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不及预期、利润不及预期。 财务报表分析与预测-恒瑞医药 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际持有本报告所述公司(云康集团2325.HK、脑动极光6681.HK)逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司(云康集团2325.HK、脑动极光6681.HK)在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券财富管理团队 浦银国际证券机构销售团队 张帆vane_zhang@spdbi.com(852) 2808 6467 杨增希essie_yang@spdbi.com(852)2808 6469 浦银国际证券有限公司 SPDBInternational Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼