2025年三季报点评低温强势拉动，盈利高质提升

乳制品2025年10月30日 强推（维持）目标价：21元当前价：16.60元 新乳业（002946）2025年三季报点评 低温强势拉动，盈利高质提升 事项： 华创证券研究所 ❖公司发布2025年三季报。25年前三季度实现营收84.34亿元，同比+3.49%；归母净利润6.23亿元，同比+31.48%；扣非归母净利润6.47亿元，同比+27.62%；单Q3实现营收29.08亿元，同比+4.42%；归母净利润2.26亿元，同比+27.67%；扣非归母净利润2.36亿元，同比+21.88%。 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 评论： ❖25Q3低温延续双位数高增，新品贡献创新高。乳业需求疲软背景下，25Q3公司营收仍逆势正增，其中，预计常温奶下滑、低温奶延续双位数增长，且酸奶则在“活润”系列等强势产品带动下增速快于鲜奶。同时，公司与山姆渠道合作紧密，芭乐酸奶月销持续爬坡、月销超2千万，8月上新焦糖布丁上线即断货。在此背景下，新品收入贡献达双位数、再创新高。 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 ❖销售结构及费率同步优化，盈利提升再超预期。受会计科目口径调整影响，25Q3毛利率同比-0.39pcts至28.43%，管理费用率同比-1.05pcts至2.91%，合计增厚净利率0.65pcts，预计产品结构改善带动毛利率延续升势。销售/研发/财务费用率为15.08%/0.39%/0.74%，同比-0.19/-0.07/-0.15pcts，规模效应叠加费用优化、带动费率全面优化。同时，联营企业重庆天友经营改善叠加收到现代牧业分配的股利增加，投资收益占收入的比重同比+0.42pts亦有较好贡献。故25Q3净利率为7.99%，同比+1.45pcts，盈利能力持续大幅提升。 公司基本数据 总股本(万股)86,067.69已上市流通股(万股)85,070.87总市值(亿元)142.87流通市值(亿元)141.22资产负债率(%)59.98每股净资产(元)4.1612个月内最高/最低价21.35/12.16 ❖强产品力与组织力支撑，营收更具韧劲，盈利提升仍具保障，预计经营表现将持续优于行业。一方面，公司长期深耕低温奶领域，消费者洞察及研发能力突出，且战略资源聚焦，今年以来新品占营收比重维持在10%以上，另一方面，强组织力与多子公司的经营架构使得公司应对变化反馈迅速。因此，在整体需求疲软、渠道多元化背景下，公司成立重客部对接新兴渠道，子公司分布式经营响应市场需求，也因此在行业内率先与量贩零食系统合作，当前产品在山姆渠道快速放量，拉动低温产品逆势高增。同时，公司年内对常温占比高的公司进行整改，当前成效已初步显现，有力护航“鲜战略”落地。考虑低温产品盈利能力显著高于常温，即便未来原奶成本红利衰退，产品结构优化仍为未来盈利提升的有力保障，预期表现持续优于行业。 ❖投资建议：收入韧性凸显，盈利提升更具保障，维持“强推”评级。在终端需求疲软背景下，公司以“鲜战略”差异化突围，高盈利的低温奶引领增长，未来盈利提升也将更具保障。我们维持25-27年EPS预测0.83/0.97/1.10元，对应PE为20/17/15倍，维持目标价21元，对应26年22倍PE，估值回调后给予较好布局机会，重申“强推”评级。 相关研究报告 《新乳业（002946）2025年中报点评：收入环比提速，盈利增长亮眼》2025-08-28《新乳业（002946）2024年报&2025年一季报点评：盈利再超预期，改善动能仍足》2025-04-25《新乳业（002946）2024年三季报点评：主业表现亮眼，业绩再超预期》2024-10-31 ❖风险提示:行业竞争加剧、新品推广不及预期、原奶价格超预期上涨等。 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 附录：财务预测表 食品饮料组团队介绍 首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 分析师：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：王培培 南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料） 中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：寸特彬 上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。 执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 本报告涉及股票新乳业（002946），根据深圳证券交易所股票上市规则，本公司与上市公司存在关联关系。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所