鲍威尔放鹰，12月降息“难说”

10月30日，美联储降息25bp，至3.75-4.0%。鲍威尔表态偏鹰派，称美联储尚未就12月会议作出决定，12月降息预期从约90%回撤至63%。 第一，美联储降息和停止缩表，基本符合预期。对比会议FOMC声明与9月声明的差别，将指标由“最近”修改为“可获得”，而且新增了就业数据时点“截至8月”，同时指出“更近期的指标与这些动态相符”（就业增长放缓、失业率略有上升）。就业下行风险已增加，也加了时间限制“近几个月”。美国政府关门后，非农等指标停更，使得美联储此次降息有点“摸黑”之嫌。通胀率有所上升前面也加了限定词“自年初以来”，表述变化不大。此外，美联储还表示自12月1日期停止缩表。 在美联储降息前，市场对此次会议降息预期超过95%，因而降息25bp符合市场预期。鲍威尔于10月15日时表态在未来几个月结束缩表，市场对停止缩表也已有预期。美联储表示停止每月50亿美元的国债缩表操作，同时允许350亿美元MBS自然到期，到期的资金用于买入国债。 而鲍威尔在记者会的表态鹰派，表示“美联储尚未就12月会议做出决定……失业救济申请人数较低，表明劳动力市场的降温只是渐进的……不知道12月FOMC会议之前我们会得到什么数据”。受此表态影响，市场对12月降息预期从约90%回撤至63%，2年期美债收益率上行约10bp。 第二，鲍威尔威信被挑战，米兰支持降息50bp，Schmid支持不降息。本次声明中，12票中有2人出现异议，理事米兰继续降息50bp，与上次会议一致。而堪萨斯城联储行长Schmid支持不降息。Schmid的反对票印证了9月点阵图存在的分歧（点阵图包含当年没有投票权的委员，9月会议时19人中仅9人支持年内降息三次，1人支持降息超过三次，其余9人支持降息次数二次或更少），票委对后续降息路径的预期存在明显分化。这可能使得鲍威尔对12月是否降息不急于表态，看看后续数据再做决定（如果有数据的话）。 第三，鲍威尔对明年利率路径的影响力或继续衰减，白宫在年底之前提名美联储主席。白宫将在今年底之前确定下一任美联储主席人选（鲍威尔任期在明年5月15日结束），五人进入名单，市场认为哈塞特（白宫经济顾问）和沃勒（现任理事）的概率较高。贝莱德执行董事里克·里德（Rick Rieder）也存在可能性。沃什和鲍曼概率相对较低。白宫倾向于挑选更为“鸽派”、以及肯听命于总统的人士，接任美联储主席。这位候选人也需要有足够的影响力，能够说服美联储的票委们，支持将政策利率下调到中性利率（3%）以下，哈塞特在这方面可能存在一些劣势。一旦下一任美联储主席提名得到确认，这位继任者对明年利率路径的影响力将超过鲍威尔。 第四，降息交易动摇，历史规律似乎重演。北京时间2：30，鲍威尔答记者问期间放鹰，市场反映较大。2年期美债收益率上行约10bp至3.6%，10年美债上行约9bp至4.07%附近。标普500一度回落0.77%，后又收复小部分跌幅。美元指数短时上涨约0.4%，黄金回撤约1.3%。降息交易产生动摇。 我们在此前曾分析，自2023年四季度以来，美联储每一轮降息升温或降温过程持续约3-4个月。前一轮降息预期降温是从5月中美缓和开始，到8月1日发布的非农低于预期终结，由此转向新一轮降息预期升温，再到今日美联储降息25bp，降息预期升温过程持续约3个月。接下来，市场有可能逐渐进入新一轮降息交易回撤阶段。这背后的逻辑也较为清晰，美联储利率的限制性高低，很大程度上取决于市场的降息预期，在降息预期大幅升温时，利率对通胀的限制性下降，导致通胀逐渐上行。待通胀上行到一定程度，又迫使市场交易降息预期回撤，此时利率限制性相应提升，抑制通胀进一步上行的风险。 尽管美国劳工部披露的9月通胀数据尚未出现升温信号，而且10月通胀数据因美国联邦政府关门很可能不发布（没有派人去市场搜集数据），但观察其他通胀指标，美国的通胀风险出现升温苗头，如Truflation网站发布的美国高频通胀自10月初以来持续升温（图4），已脱离5-9月的中枢。背后或是两个方面的影响，一是10 月以来新一轮行业关税对美国通胀的影响在显现，二是上半年关税的传导效应也在逐渐积累，企业分多次加价而非一次性提价。如其他通胀数据也出现明显的升温迹象，降息交易存在暂停的风险，从11月开始市场或进入3-4个月的降息交易回撤阶段。 降息预期回撤的空间有多少？市场预期2026年底的政策利率约为3.08%，美联储9月点阵图给出的预期是3.4%，如通胀确认升温，市场预期或先回撤到这一位置，对应短债利率上行约32bp。降息回撤阶段，美债利率上行（幅度取决于通胀上行幅度），美元走强。黄金、美股面临利率上行的困扰，同时又受益于抗通胀属性，可能偏震荡。 风险提示 美国经济、就业和通胀走势超预期，美国财政、关税等政策超预期。 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 资料来源：Truflation，Bloomberg，华西证券研究所 附录：FOMC会议声明 Available indicators suggest that economic activity has been expanding at a moderate pace. Job gainshave slowedthis year, and the unemployment rate has edged up but remained low through August; morerecent indicators are consistent with these developments. Inflation has moved up since earlier in the yearand remains somewhat elevated. The Committee seeks to achievemaximum employment and inflation at the rate of 2 percent over thelonger run. Uncertainty about the economic outlook remains elevated. The Committee is attentive to therisks to both sides of its dual mandate and judges that downside risks to employmentrose in recentmonths. In support of its goals and in light of the shift in the balance of risks, the Committee decided to lower thetarget range for the federal funds rate by 1/4 percentage point to 3-3/4 to 4 percent. In consideringadditional adjustments to the target range for the federal funds rate, the Committee will carefully assessincoming data, the evolving outlook, and the balance of risks. The Committee decided to conclude thereduction of its aggregate securities holdings on December 1. The Committee is strongly committed tosupporting maximum employment and returning inflation to its 2 percent objective. In assessing the appropriate stance of monetary policy, the Committee will continue to monitor theimplications of incoming information for the economic outlook. The Committee would be prepared to adjustthe stance of monetary policy as appropriate if risks emerge that could impede the attainment of theCommittee's goals. The Committee's assessments will take into account a wide range of information,including readings on labor market conditions, inflation pressures and inflation expectations, and financialand international developments. Voting for the monetary policy action were Jerome H. Powell, Chair; John C. Williams, Vice Chair; MichaelS.Barr; Michelle W. Bowman; Susan M. Collins; Lisa D. Cook; Austan D. Goolsbee; Philip N. Jefferson;Alberto G. Musalem; and Christopher J. Waller. Voting against this action were Stephen I. Miran, whopreferred to lower the target range for the federal funds rate by 1/2 percentage point at this meeting, andJeffrey R. Schmid, who preferred no change to the target range for the federal funds rate at this meeting. 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资