新厂爬坡贡献毛利率环比改善

事件概述 25Q3单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为60.19/7.65/8.16亿元，同比下降0.34%/20.73%/14.83%，业绩符合市场预期，收入微降主要由于部分老客户去库存影响，净利下滑主要受新厂产能爬坡及关税影响，但毛利率受益于新厂逐步爬坡、已现环比改善，我们判断最差时候或已过去。 2025年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为186.80/24.35/25.0/37.63亿元，同比增长6.67%/-14.34%/-10.83%/-11.49%；经营活动现金流高于净利主要由于应付增加。非经主要是持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损失0.65亿元。 分析判断: Q3ASP剔除汇率影响+3%。剔除汇率影响后华利Q3收入-0.5%，从量价来看，前三季度量/价为1.68亿双/111元，同比增长3.1%/3.5%，剔除汇率影响价格增加4.3%；拆分来看，根据我们测算，25Q3单季销量/价格为5300万双/113.5元，同比增长-3.6%/1.0%，剔除汇率影响价格增长3.2%，我们分析Q3销量下降主要由于贸易战可能对需求端产生一定观望情绪，ASP增长主要受客户结构及客户自身产品提价影响；Q3产能利用率约为93%、同比下降3pct。2024年投产的4家运动鞋量产工厂，已经有3家工厂在25Q3达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。 毛利率、净利率降幅收窄，毛利率下降主要受产能爬坡和关税影响，净利率降幅低于毛利率主要由于管理费用率下降。2025Q3公司毛利率/归母净利率为22.19%/12.71%、同比减少4.82/3.26PCT，但随着新工厂的运营逐步成熟以及各工厂降本增效措施的推进，Q3毛利率环比Q2有所改善；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.13%/2.70%/1.90%/0.52%、同比增加-0.13/-2.99/0.48/1.42PCT，管理费用率下降主要由于薪酬绩效减少；财务费用率增长主要由于汇兑亏损增加；公允价值变动收益/收入下降1.05PCT主要由于本期公司所投资的远期外汇合约公允价值变动；资产减值损失/收入同比计提增加0.22PCT；所得税/收入下降1.71PCT。 库存下降，存货周转天数下降。25Q3末存货为31.59亿元、同比下降1.39%、较Q2上升8.88%，存货周转天数为58天、同比下降5天；应收账款为36.54亿元、同比增长6.36%、环比下降25.08%；应收账款周转天数为58天、同比增加2天；应付账款为24.66亿元，同比增长11.17%，环比上升2.24%，应付账款周转天数为45天、同比增加2天。 投资建议 我们分析，1）分担关税可通过降本或供应链转移，影响有限；2）公司净利率更多受24-25年大量建厂的爬坡影响，但建厂高峰期已过，未来有望恢复至1-2家设厂速度，且次新厂爬坡将贡献更大利润弹性；3）分客户来看，虽然NIKE、DECKERS短期增速放缓，但公司仍有份额提升空间，且阿迪、ON、NB、REEBOK等贡献额外增量。从品牌近况来看，Adidas/DECKERS（25/6/30-25/9/30）/NIKE（25/6/1-25/8/31）/lululemon/ON25Q3收入增速为12%/9%/1%/7%(25Q2)/32%(25Q2)，25年收入指引双位数增长/双位数增长/FY26Q2下降中单/增长2-4%/31%；从同行近况来看，9月越南鞋出口恢复增长9%：25年9月丰泰/裕元/钰齐/广越/儒鸿/来亿营收同比增速分别为-0.87%/-4.1%/-1.38%/23.63%/1.59%/0.65%。维持25-27年收入预测260.2/289.2/324.7亿 元；维持25-27年归母净利预测35.1/42.8/52.0亿元；对应25-27年EPS预测3.01/3.67/4.45元，2025年10月29日收盘价55.24元对应PE分别为18/15/12X，考虑公司大客户仍存在份额提升空间、且公司仍有望快速扩产，维持“买入”评级。 风险提示 海外衰退风险；投产进度晚于预期风险；系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。