华利集团25Q3单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为60.19/7.65/8.16亿元，同比下降0.34%/20.73%/14.83%，业绩符合市场预期。收入微降主要由于部分老客户去库存，净利下滑主要受新厂产能爬坡及关税影响，但毛利率受益于新厂逐步爬坡、已现环比改善，判断最差时候或已过去。2025年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为186.80/24.35/25.0/37.63亿元，同比增长6.67%/-14.34%/-10.83%/-11.49%；经营活动现金流高于净利主要由于应付增加。非经主要是持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损失0.65亿元。
分析判断：Q3 ASP剔除汇率影响+3%，剔除汇率影响后华利Q3收入-0.5%，从量价来看，前三季度量/价为1.68亿双/111元，同比增长3.1%/3.5%，剔除汇率影响价格增加4.3%；拆分来看，25Q3单季销量/价格为5300万双/113.5元，同比增长-3.6%/1.0%，剔除汇率影响价格增长3.2%，分析Q3销量下降主要由于贸易战可能对需求端产生一定观望情绪，ASP增长主要受客户结构及客户自身产品提价影响；Q3产能利用率约为93%、同比下降3pct。2024年投产的4家运动鞋量产工厂，已经有3家工厂在25Q3达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。毛利率、净利率降幅收窄，毛利率下降主要受产能爬坡和关税影响，净利率降幅低于毛利率主要由于管理费用率下降。2025Q3公司毛利率/归母净利率为22.19%/12.71%、同比减少4.82/3.26PCT，但随着新工厂的运营逐步成熟以及各工厂降本增效措施的推进，Q3毛利率环比Q2有所改善；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.13%/2.70%/1.90%/0.52%、同比增加-0.13/-2.99/0.48/1.42PCT，管理费用率下降主要由于薪酬绩效减少；财务费用率增长主要由于汇兑亏损增加；公允价值变动收益/收入下降1.05PCT主要由于本期公司所投资的远期外汇合约公允价值变动；资产减值损失/收入同比计提增加0.22PCT；所得税/收入下降1.71PCT。库存下降，存货周转天数下降。25Q3末存货为31.59亿元、同比下降1.39%、较Q2上升8.88%，存货周转天数为58天、同比下降5天；应收账款为36.54亿元、同比增长6.36%、环比下降25.08%；应收账款周转天数为58天、同比增加2天；应付账款为24.66亿元，同比增长11.17%，环比上升2.24%，应付账款周转天数为45天、同比增加2天。
投资建议：分析1）分担关税可通过降本或供应链转移，影响有限；2）公司净利率更多受24-25年大量建厂的爬坡影响，但建厂高峰期已过，未来有望恢复至1-2家设厂速度，且次新厂爬坡将贡献更大利润弹性；3）分客户来看，虽然NIKE、DECKERS短期增速放缓，但公司仍有份额提升空间，且阿迪、ON、NB、REEBOK等贡献额外增量。从品牌近况来看，Adidas/DECKERS（25/6/30-25/9/30）/NIKE（25/6/1-25/8/31）/lululemon/ON 25Q3收入增速为12%/9%/1%/7%(25Q2)/32%(25Q2)，25年收入指引双位数增长/双位数增长/FY26Q2下降中单/增长2-4%/31%；从同行近况来看，9月越南鞋出口恢复增长9%：25年9月丰泰/裕元/钰齐/广越/儒鸿/来亿营收同比增速分别为-0.87%/-4.1%/-1.38%/23.63%/1.59%/0.65%。维持25-27年收入预测260.2/289.2/324.7亿证券研究报告|公司点评报告 [Table_Date] 2025年10月29日 维持25-27年归母净利预测35.1/42.8/52.0亿元；对应25-27年EPS预测3.01/3.67/4.45元，2025年10月29日收盘价55.24元对应PE分别为18/15/12X，考虑公司大客户仍存在份额提升空间、且公司仍有望快速扩产，维持“买入”评级。
风险提示：海外衰退风险；投产进度晚于预期风险；系统性风险。
