2025 年三季报点评瑕不掩瑜

2025年10月29日招商银行(600036.SH) 瑕不掩瑜—招商银行2025年三季报点评 事件：招商银行公布2025年三季报，前三季度营收同比增长-0.51%，拨备前利润同比增长-1.16%，归母净利润同比增长0.52%，业绩增速较中报进一步改善，我们点评如下： 招商银行三季度业绩增长主要依靠规模扩张驱动，而净利息同比收窄对业绩形成拖累，其他因素对业绩增长的影响并不显著。 规模扩张速度环比小幅提升。今年三季度，招商银行生息资产（日均余额口径）同比增长9.4%，较Q2增速改善1.5个百分点，也达到2024年以来的最快增速。从结构来看，金融投资维持19%左右的高增长趋势，同业资产配置力度加大，成为规模扩张的核心驱动因素，与此同时信贷增速也边际改善，Q3新增信贷（日均余额口径）83亿元，同比增加189亿元。近年来，招商银行生息资产扩张速度与社融增速、M2增速大致相当，规模稳健增长对净利息收入形成支撑，也缓解了净息差下行的压力。 从信贷增长明细来看，，进一步观察招行母公司口径的季末时点数可探究其信贷增长的结构：①三季度末一般对公贷款余额同比增速提升至14.19%，达到近年来的新高，大幅压降低收益的票据贴现，填充信贷规模诉求降低，从行业来看，对公信贷主要投向广义基建，借贷主体以央企、国企为主，制造业&批零领域信贷增长也不弱，而房地产、建筑业领域信贷增长持续低迷。②三季度末零售贷款余额同比增长3.43%，部分银行近年来零售信贷余额已经持续负增长，招行零售信贷投放在行业内表现尚属优秀，零售信贷内部以小微、消费贷、信用卡为主，Q3按揭增长放缓。③9月以来消费贷财政贴息政策预计对招行消费信贷增长有一定支撑作用，但考虑到居民仍处于去杠杆阶段，零售信贷增速未来将继续在低位运行，对公信贷增长将是招行扩表的主要抓手。 资料来源：Wind资讯 李双分析师SAC执业证书编号：S1450520070001lishuang1@essence.com.cn 存款增长势头较优，表现好于同业。Q3大多数银行均出现一般性存款增长乏力、或者向非银存款转移的迹象，但招商银行三季度新增存款（日均余额口径）1445亿元，同比多增289亿元，前三季度累计新增存款（日均余额口径）达到4152亿元，仅同比减少368亿元，这明显好于银行业的趋势。除了一般性存款之外，今年招商银行业显著加大对非银存款吸收力度，同业存款（日均余额口径）今年前三季度新增3043亿元，远超过去数年同期水平。总体来看，招商银行一般性存款基础以及同业存款吸收能力在银行业处于领先水平，竞争优势极强。 王子硕联系人SAC执业证书编号：S1450123070020wangzs2@essence.com.cn 相关报告 瑕瑜互见—招商银行2025年中报点评2025-08-31一波三折—招商银行2025年一季报点评2025-05-05盈利增长改善、资产质量稳健—招商银行2024年报点评2025-03-26基本面温和改善—招商银行2024-10-29 净息差环比下降3bps。招商银行Q3单季净息差为1.83%，同比下降14bps，降幅略有走阔的趋势，这也对净利息收入增长形成拖累；从环比来看，下降3bps，较同业表现偏弱，具体来看： 2024年三季报点评初露曙光—招商银行2024年中报点评2024-08-29 ①资 产端收益率环比下降11bps。Q3招商银行生息资产收益率为2.97%，环比继续回落，主要是贷款利率环比下降13bps拖累较明显，一是市场利率处于低位，新投放贷款利率较存量存款利率更低；二是信贷结构向对公倾斜，高收益零售信贷资产占比下降。 ②负 债端成本环比改善9bps。三季度招商银行计息负债成本率为1.22%，存款、同业负债成本下降是主要驱动因素，Q3存款付息率降低至1.13%，处于银行业极低水平；进一步观察存款结构，前三季度存款活期日均余额占日均总存款比例为49.45%，降幅显著趋缓，我们预计Q3存款已经呈现出活期化的迹象。 ③展望未来，资产端：在需求偏弱的环境下，预计招商银行资产收益率仍将下行；负债端：绝大多数银行同业都受益于高成本长期限存款到期重定价，而招商银行存款结构以活期为主，且其定期存款1年期以上存款占比远低于同业，这也意味着在当前定期存款重定 价周期中，招商银行受益幅度会较同业更弱，未来招商银行存款成本进一步下降，得更多依靠存款活期化进程加快，但目前这一进程依然偏慢。总体来看，我们预计在降息周期、低利率环境下，招商银行净息差表现可能较同业略偏弱；但在加息周期、高利率阶段，招商银行净息差表现则会显著优于同业。 中收重回正增长。今年三季度，招商银行手续费及佣金净收入同比增长7.1%，自2022Q2以来首次实现同比扩张，具体来看： ①财富管理业务回到高增长阶段。今年Q3招商银行财富管理业务收入同比增速为31.92%，其中：在股市持续创新高时期，代理基金、代理信托、代理证券业务收入实现大幅增长；在报行合一影响趋于缓和后，代理保险业务收入也实现较快扩张。 ②受消费低迷、信用卡交易不活跃的影响，银行卡业务收入、结算清算业务收入同比下降，短期可能依然存在压力。 ③在股市好转的环境下，托管业务、资产管理业务收入重回双位数增长。 展望四季度，招商银行中收增长特别依赖股市活跃，目前该趋势仍在延续，预计全年手续费净收入增长均有不错表现。 其他非息净收入增速小幅下降。Q3招行其他非息净收入同比下降6.8%，较Q2增速下降2.2个百分点，这在Q3债券利率单边上行的环境下，已属不易，预计招商银行适当变现了部分OCI账户或AC类账户资产的浮盈。 资产质量保持稳健，不良生成率继续下行。从招商银行集团口径数据来看，不良率环比微升1bp至0.94%，关注率环比持平于1.43%，逾期率环比微降2bp至1.34%。拨贷比环比微升1bp至3.84%，拨备覆盖率环比微降5个百分点至405.93%，资产质量保持优异状态，高拨备抵御风险能力充足。 为进一步拆解各信贷资产质量细分数据，以下我们以招商银行（本行口径）数据进行分析： ①对公信贷资产质量压力较小。一般对公贷款不良率、关注率、逾期率分别环比下降5bps、3bps、7bps，其中对公房地产贷款不良率环比下降32bps至4.24%，招商银行房地产业务已从2020年末的较高业务余额占比、较高风险状态，回归至目前的较低业务余额占比、不良生成持续回落的阶段。 ②零售信贷风险已经出现改善的积极信号。零售信贷不良率、关注率、逾期率分别环比微升1bp、5bp、下降1bp。逾期率已经连续3个季度下行，算是比较积极的信号，从结构来看，按揭贷款、信用卡、消费贷逾期率与不良率均呈现下降趋势，关注率微升，可能与招商银行从严认定资产质量有一定的关系；小微贷款不良率、关注率、逾期率均有继续上升苗头，值得关注。 ③不良生成率明显下行。今年三季度，招商银行不良生成率（年化）为0.9%，同比下降11bps，年初至今不良生成速度持续放缓。其中一般对公贷款不良生成率下行较为显著，信用卡不良生成率也 有所降低，零售（不含信用卡）不良生成率继续微升，预计与小微信贷资产质量走弱有一定关系。 零售业务显著修复。随着股市预期与信心的大幅改善，招商银行各项零售业务指标均明显回暖，其中零售基础客户数维持7%左右同比增长；零售AUM同比增速达到15.7%，财富客户数同比增速提升至14.12%，私行客户数同比增速达到19.95%，在资本市场活跃的环境下，招商银行零售业务修复的弹性极强。 投资建议：招商银行2025年三季报亮点在于：①规模扩张小幅提速，主要依靠一般对公信贷投放加快、债券配置力度加大；②财富管理、资产管理、托管业务回暖驱动中收重回正增长；③不良生成率明显回落，对公房地产风险显著缓释，零售信贷风险已经出现改善的积极信号；④一般性存款基础以及同业存款吸收能力在银行业处于领先水平，竞争优势极强。 2025年三季报不足之处：净息差表现弱于同业，这主要是因为招商银行存款结构以活期为主，且其定期存款1年期以上存款占比远低于同业，这也意味着在当前定期存款重定价周期中，招商银行受益幅度会较同业更弱，但未来在加息周期、高利率阶段，招商银行净息差表现则会显著优于同业。 总体来看，招商银行三季报业绩增速较中报进一步改善，其核心竞争优势并未发生变化：极低的负债成本、强大的零售客群及AUM体量、良好的风险控制均在行业保持领先水平；展望未来，随着中央政府加杠杆，经济有望筑底，银行净息差下行幅度也将收窄。在股票市场改善、经济逐步修复阶段，招商银行基本面、估值中枢也有望回升，叠加其高股息特征，具备配置价值。 预计2025年招商银行营收增速为0.61%，归母净利润增速为1.24%，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为55元，相当于2025年1.2XPB。 风险提示：零售资产质量大幅恶化，房地产风险大面积蔓延。 资料来源：公司公告、国投证券证券研究所 资料来源：公司公告、国投证券证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证 券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报