打通产业链上下游，产业周期向上引领新一轮增长

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 扬杰科技（300373） 证券研究报告 2017年12月28日 投资评级 行业 电子/半导体 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 29.04元 目标价格 36.45元 基本数据 A股总股本(百万股) 472.49 流通A股股本(百万股) 232.79 A股总市值(百万元) 13,721.13 流通A股市值(百万元) 6,760.09 每股净资产(元) 4.61 资产负债率(%) 30.89 一年内最高/最低(元) 31.00/17.20 作者 潘暕 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com 陈俊杰 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070009 chenjunjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《扬杰科技-季报点评:业绩持续高增长，推荐！》 2016-10-31 2 《扬杰科技-半年报点评:分立器件龙头业绩高增长，内生外延发展提速》 2016-08-26 股价走势 打通产业链上下游，产业周期向上引领新一轮增长 事件：扬杰科技公告，以现金7,200万元人民币购买成都青洋电子材料有限公司60%股权，并于近日签订了相关协议。成都青洋是集半导体单晶硅片等电子材料研发、生产、加工及销售于一体的国家高新技术企业，本次投资将加强公司与成都青洋在产品、技术、市场等方面的深度融合，发挥协同效应，稳步打通上游半导体材料领域，逐步形成半导体材料供应、芯片设计制造、分立器件封装测试互动发展的新型产业链格局，为公司未来实现跨越式发展奠定良好的产业链基础。 向上游延伸保证原材料供给，产业周期向上引领新一轮增长。公司前三季度主业高增长，一方面来自消费电子、汽车、光伏领域的功率器件需求持续旺盛；另一方面，公司不断推进产品结构调整和产品技术升级：产品类型多样化，切入安防、新能源汽车灯新兴市场。各条产品线运营情况良好，并体现出上升态势。随着新建6寸线的良率稳定爬升，对公司明年的业绩增厚做乐观预期。同时我们看到功率半导体行业的格局正在逐渐发生变化，一方面下游应用需求增多，海外龙头公司订单饱满，无多余产能而给国内公司带来进口替代的空间；一方面上游硅片原材料紧缺，涨价趋势形成，以MOSFET为例，行业已有价格上调。公司向上游延伸可以保证拿到原材料的供给，而在产业周期向上的情况下产能为王保证公司新一轮增长。 深耕功率半导体，内生外延双轮驱动公司发展。内生增长方面，公司沿着建设硅基4寸、6寸、8寸晶圆工厂和对应的中高端二极体、MOSFET、IGBT封装工厂路径，并行碳化硅基同类晶圆和封装产线建设，步步为营，有序推进。在4寸晶圆板块，大幅提升领先优势，GPP工艺芯片和汽车电子芯片持续扩产；在6寸晶圆板块，实现Trench工艺芯片、中高端MOSFET芯片大规模量产；积极规划8寸晶圆建设，储备8寸晶圆、IGBT技术人才。外延并购方面，公司积极运作，通过设立并购基金、签约专业并购团队等途径持续完善公司的外延运营模式。公司出资成为北京建广资产管理有限公司的合伙从而拥有建广旗下优秀资源：18亿美元收购NXP的RF Power部门（已成立国内公司Ampleon，并在合肥即将建立研发中心），27.5亿美元收购NXP的标准产品线（2017年交割），和NXP合资建立瑞能半导体（占股51%）。通过这种合作模式，公司可以承担有限风险，分享产业投资及并购市场的回报，获取投资收益；同时，拓展公司项目投资渠道，发掘并培育符合公司战略发展方向和产业链布局的新项目，为公司的产业整合积累项目和经验。彰显公司在半导体领域深耕发展的雄心。 我们预计公司2017-2019年EPS为0.57/0.81/1.13，考虑可比公司估值和外延预期，给予2018年 PE 45X，目标价36.45元，“买入”评级。 风险提示：投资成都青洋不达预期；功率半导体市场需求不及预期 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 833.89 1,190.16 1,594.82 2,175.33 3,006.31 增长率(%) 28.72 42.72 34.00 36.40 38.20 EBITDA(百万元) 188.21 265.25 319.43 452.24 627.89 净利润(百万元) 137.80 201.82 269.47 382.09 533.12 增长率(%) 22.79 46.46 33.52 41.79 39.53 EPS(元/股) 0.29 0.43 0.57 0.81 1.13 市盈率(P/E) 99.57 67.99 50.92 35.91 25.74 市净率(P/B) 16.24 6.79 6.02 5.34 4.62 市销率(P/S) 16.45 11.53 8.60 6.31 4.56 EV/EBITDA 47.34 34.53 42.44 29.59 21.11 资料来源：wind，天风证券研究所 -18%-8%2%12%22%32%42%2016-122017-042017-08扬杰科技 半导体 创业板指 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 185.50 217.14 156.32 337.08 467.63 营业收入 833.89 1,190.16 1,594.82 2,175.33 3,006.31 应收账款 340.05 373.15 607.97 755.23 1,089.75 营业成本 545.07 769.38 1,020.68 1,374.81 1,893.97 预付账款 2.39 6.03 3.13 9.02 9.14 营业税金及附加 5.03 7.32 9.57 13.19 18.26 存货 113.07 123.82 211.15 236.21 205.72 营业费用 31.15 49.73 66.98 91.36 126.26 其他 105.04 1,038.13 1,136.06 1,149.21 1,267.55 管理费用 97.77 139.68 191.38 261.04 360.76 流动资产合计 746.06 1,758.28 2,114.64 2,486.75 3,039.79 财务费用 (5.18) (6.70) (4.96) (7.79) (12.71) 长期股权投资 17.81 18.57 18.57 18.57 18.57 资产减值损失 10.88 7.78 7.50 7.80 7.60 固定资产 265.79 419.87 478.72 535.31 577.56 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 149.62 129.84 113.91 116.34 99.81 投资净收益 7.52 2.34 2.50 3.00 3.00 无形资产 33.33 42.43 41.29 40.15 39.00 其他 (15.04) (4.68) (5.00) (6.00) (6.00) 其他 117.89 119.84 114.01 111.09 111.09 营业利润 156.69 225.31 306.16 437.92 615.16 非流动资产合计 584.45 730.55 766.49 821.47 846.04 营业外收入 9.79 14.21 14.00 15.00 16.00 资产总计 1,330.51 2,488.83 2,881.13 3,308.22 3,885.82 营业外支出 2.41 2.45 2.50 2.50 2.70 短期借款 12.99 50.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 164.07 237.06 317.66 450.42 628.46 应付账款 302.54 294.81 425.15 613.22 692.86 所得税 25.56 34.78 47.65 67.56 94.27 其他 51.38 57.30 154.02 99.54 197.11 净利润 138.51 202.28 270.01 382.86 534.19 流动负债合计 366.91 402.10 579.17 712.76 889.97 少数股东损益 0.70 0.46 0.54 0.77 1.07 长期借款 97.40 41.62 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 137.80 201.82 269.47 382.09 533.12 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.29 0.43 0.57 0.81 1.13 其他 16.51 19.90 19.90 19.90 19.90 非流动负债合计 113.92 61.53 19.90 19.90 19.90 负债合计 480.83 463.63 599.07 732.66 909.87 主要财务比率 2015 2016 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 5.03 4.09 4.63 5.40 6.47 成长能力 股本 419.33 472.49 472.49 472.49 472.49 营业收入 28.72% 42.72% 34.00% 36.40% 38.20% 资本公积 33.64 991.62 991.62 991.62 991.62 营业利润 31.21% 43.79% 35.89% 43.04% 40.47% 留存收益 464.98 1,599.62 1,804.93 2,097.66 2,496.99 归属于母公司净利润 22.79% 46.46% 33.52% 41.79% 39.53% 其他 (73.29) (1,042.62) (991.62) (991.62) (991.62) 获利能力 股东权益合计 849.69 2,025.20 2,282.06 2,575.55 2,975.95 毛利率 34.64% 35.36% 36.00% 36.80% 37.00% 负债和股东权益总计 1,330.51 2,488.83 2,881.13 3,308.22 3,885.82 净利率 16.53% 16.96% 16.90% 17.56% 17.73% ROE 16.31% 9.99% 11.83% 14.87% 17.95% ROIC 20.25% 24.56% 13.60% 17.29% 22.96% 现金流量表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 138.51 202.28 269.47 382.09 533.12 资产负债率 36.14% 18.63% 20.79% 22.15% 23.42% 折旧摊销 40.69 52.40 18.23 22.11 25.43 净负债率 9.60% 9.13% 6.79% 17.19% 13.29% 财务费用 (1.71) (1.43) (4.96) (7.79) (12.71) 流动比率 2.03 4.37 3.65 3.49 3.42 投资损失 (7.52) (2.34) (2.50) (3.00) (3.00) 速动比率 1.73 4.06 3.29 3.16 3.18 营运资金变动 58.55 (944.70) (184.28) (54.84) (245.29) 营