2025年三季报点评经营显现韧性，环比逐步改善

啤酒2025年10月28日 青岛啤酒（600600）2025年三季报点评 强推（维持）目标价：90元、70港元当前价：65.96元、54.20港元 经营显现韧性，环比逐步改善 事项： 华创证券研究所 公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业总收入293.7亿元，同增1.4%；实现归母净利润52.7亿元，同增5.7%；实现扣非归母净利润49.2亿元，同增5.0%。单Q3公司实现营业总收入88.8亿元，同减0.2%；实现归母净利润13.7亿元，同增1.6%；实现扣非归母净利润12.9亿元，同增2.4%。评论： 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 需求环比改善，高端销量表现亮眼。25Q3公司营收同降0.2%，测算量/价分 别贡献+0.3%/-0.5%。具体来看，Q3现饮场景逐月修复，公司实现啤酒销量216.2万千升，同比维持正增长，吨价同降0.5%至4105.2元/千升，考虑系场景受损致背景下，公司加大货折促销所致。具体分档次看，主品牌销量实现127.7万千升，同增4.2%，占比同比提升2.2pcts至59.1%；中高端及以上产品实现销量94.3万千升，同增6.8%，占比同比提升2.6pcts至43.6%，结构延续升级优化。分区域看，主销区山东韧性显现，9月销量提速，实现双位数增长，湖南、湖北、福建、北京等地亦有不错表现，山西、江苏、浙江等地则略显承压。 证券分析师：刘旭德邮箱：liuxude@hcyjs.com执业编号：S0360523080010 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 成本红利抬升盈利，费效持续优化。盈利能力方面，25Q3成本红利延续，吨成本同降3.0%至2317.0元/千升，毛利率同比提升1.4pcts至43.6%。费用端，25Q3公司实现销售费用率13.7%，同比减少0.4pct，主要系去年同期高基数（线下促进动销去库+线上奥运季增投广宣）影响；实现管理费用率3.1%，同比提升0.1pct，保持稳定。此外，所得税占利润比重同比提升2.6pcts至25.2%，非经常性损益项目占收入比重基本持平。综上，25Q3归母净利/扣非归母净利分别同增1.6%/2.4%，归母净利率/扣非归母净利率分别同比提升0.3pct/0.4pct。库存保持良性，经营韧性显现。三季度受场景限制影响，叠加消费复苏相对 总股本(万股)136,419.68已上市流通股(万股)70,912.59总市值(亿元)899.82流通市值(亿元)467.74资产负债率(%)37.35每股净资产(元)22.9712个月内最高/最低价81.67/65.92 较弱，需求相对承压下，公司Q3营收几近持平，市场韧性显现。展望来看，公司来年库存低基数的背景下，经营有望加速。管理层方面，姜总上任新董事长后，公司新领导班子干劲充足，销售团队奋斗向前，积极开拓市场。具体来看，一是轻干、白啤、浑浊IPA等产品加速导入市场，产品持续推新扩容推动营收提升，二是费用端持续提质增效，精细化管理效用显现，三是持续加码即时零售、酒专营等新兴渠道，拓展非现饮渠道比重。后续伴随餐饮场景逐步修复，终端动销回暖，渠道加速备货，叠加旺季催化，公司有望释放利润弹性，且纯生低基数下有望实现高增。投资建议：夯实基础，稳健前行，维持“强推”评级。三季度受场景限制影 响，公司需求略有承压，环比经营已逐月转好。四季度伴随餐饮场景持续修复，经营改善态势明显。展望来看，公司管理层积极奋进，围绕消费者需求加速产品创新，推动全渠道布局，来年在库存低基数下有望实现较好增长，我们维持25-27年业绩预测分别为47.3/52.1/55.5亿元，并考虑H股高分红特性，维持A/H股目标价分别90元、70港元，对应26年PE分别24X、17X，维持“强推”评级。 相关研究报告 《青岛啤酒（600600）2025年中报点评：逆势稳增，布局修复》2025-08-27《青岛啤酒（600600）2024年股东大会调研反 馈：新帅亮相，继往开来》2025-05-20《青岛啤酒（600600）2025年一季报点评：Q1开局良好，旺季提速可期》2025-04-29 风险提示：高端销售不及预期，行业竞争加剧，恶劣天气因素等。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表 食品饮料组团队介绍 首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 分析师：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：王培培 南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料） 组长、高级分析师：范子盼 中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：寸特彬 上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。 执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所