两口径基建为何背离？

【宏观快评】 两口径基建为何背离？ 两个基建口径有何差异？ 华创证券研究所 常用的基建投资有两个口径，一是统计局公布的基础设施投资（不含电力），下文简称狭义基建；二是wind统计的基础设施投资数据，下文简称广义基建。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 二者的差异主要有三个：1）广义基建包含“电力、热力、燃气及水的生产和供应业”，狭义基建不包含，2017年该行业占广义基建的比重在17%左右；2）狭义基建包含“电信、广播电视和卫星传输服务”，“互联网和相关服务”，广义口径不含；3）广义基建包含“仓储业”，狭义不包含，2017年该行业占广义基建的4%左右。 证券分析师：陆银波邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 两口径基建为何背离？ 9月两口径走势出现背离，狭义基建当月增速为-4.6%、较前值-5.9%有所好转，但广义基建投资当月同比-8%，较前值-6.4%进一步下滑，二者为何背离？ 证券分析师：韩港邮箱：hangang@hcyjs.com执业编号：S0360525080007 第一，可排除电热气水业影响。9月，电热气水业投资同比-2%（前值4%），尽管增速下滑但仍高于广义基建投资的-8%，即，剔除电热气水业投资后，广义基建增速将进一步下滑，数据背离也将进一步加大。 相关研究报告 第二，可能与互联网相关行业高增有关。狭义基建包含“互联网和相关服务”，而广义基建不包含，据统计局解读“前三季度，基础设施投资同比增长1.1%…其中，互联网和相关服务业投资增长20.6%”。其他数据同样可佐证，从A股互联网和相关服务上市公司来看，今年上半年资本开支达到73亿元、同比增长21.5%。从工信部公布的互联网和相关服务业运行状况来看，1-8月营收增长2.2%，但利润下滑3.8%，或反映行业加大资本开支力度。 《【华创宏观】全会公报之外的“新信息”——政策周观察第52期》2025-10-26《【华创宏观】美国通胀或阶段性见顶——美国9月CPI数据点评》2025-10-26《【华创宏观】十个关注点——四中公报“要点”学习》2025-10-24《【华创宏观】经济分化加大，稳预期需加力——9月经济数据点评》2025-10-21《【华创宏观】入境消费，修复几何？》2025-10-20 “互联网和相关服务”包括两大领域：一是以信息服务为主的企业（包括新闻资讯、搜索、社交、游戏、音乐视频等）；二是以提供生活服务为主的平台企业（包括本地生活、租车约车、旅游出行、金融服务、汽车、房屋住宅等）。 第三，可能与仓储业投资偏弱有关。仓储业计入广义基建但不计入狭义基建。9月，仓储业投资从4%下滑至-23%，累计增速从9.5%下滑至4.9%。基于2017年绝对数与后续增速外推，估算今年9月，仓储业占基建投资的3.9%左右，则9月当月，仓储业拖累广义基建投资-23%*3.9%=-0.9pct，8月当月为+0.1pct。 风险提示：因行业口径调整导致的估算误差。 如何看待两口径基建背离？ （一）两个基建口径有何差异？ 常用的基建投资有两个口径，一是统计局公布的基础设施投资（不含电力），下文简称狭义基建；二是wind统计的基础设施投资数据，下文简称广义基建。 二者的差异主要有三个：1）广义基建包含“电力、热力、燃气及水的生产和供应业”，狭义基建不包含，2017年该行业占广义基建的比重在17%左右；2）广义基建包含“仓储业”，狭义不包含，2017年该行业占广义基建的4%左右；3）狭义基建包含“电信、广播电视和卫星传输服务”，“互联网和相关服务”，广义口径不含； 对于“互联网和相关服务”企业，参照工信部，包含两大领域：一是以信息服务为主的企业（包括新闻资讯、搜索、社交、游戏、音乐视频等）；二是以提供生活服务为主的平台企业（包括本地生活、租车约车、旅游出行、金融服务、汽车、房屋住宅等）。 两个口径基建的详细定义是：1）据统计局，基础设施投资（不含电力）“指为社会生产和生活提供基础性、大众性服务的工程和设施，是社会赖以生存和发展的基本条件”，具体包括“铁路运输业、道路运输业、水上运输业、航空运输业、管道运输业、多式联运和运输代理业、装卸搬运业、邮政业、电信广播电视和卫星传输服务业、互联网和相关服务业、水利管理业、生态保护和环境治理业、公共设施管理业”。2）Wind统计的基础设施投资数据，是“交通运输、仓储和邮政业”；“水利、环境和公共设施管理业”；“电力、热力、燃气及水的生产和供应业”三个门类行业加总而来。 注：互联网和相关服务绝对数、增速为2015年数据，此后不再公布绝对数与增速。其余各行业2017年后不公布绝对数，仅公布增速 （二）两口径基建为何背离？ 从9月数据看，狭义基建当月增速为-4.6%、较前值-5.9%有所好转，但广义基建投资当月同比-8%，较前值-6.4%进一步下滑，二者为何背离？ 首先，排除电热气水业影响。9月当月，电热气水业投资同比-2%（前值4%），尽管增速下滑但仍高于广义基建投资的-8%，即，剔除电热气水业投资后，广义基建增速将进一步下滑，数据背离也将进一步加大。 其次，可能与互联网相关行业高增有关。狭义基建包含“互联网和相关服务”，而广义基建不包含，据统计局解读“前三季度，基础设施投资同比增长1.1%，拉动全部投资增长0.2个百分点，其中，互联网和相关服务业投资增长20.6%”。 其他数据同样可佐证，从A股互联网和相关服务上市公司来看，今年上半年资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金科目）达到73亿元、同比增长21.5%。从工信部公布的互联网和相关服务业运行状况来看，1-8月营收增长2.2%，但利润下滑3.8%，或反映行业加大资本开支力度。 再次，可能与仓储业偏弱有关。仓储业计入广义基建但不计入狭义基建。9月，仓储业投资从4%下滑至-23%，累计增速从9.5%下滑至4.9%。基于2017年绝对数与后续增速外推，估算今年9月，仓储业占基建投资的3.9%左右，则9月当月，仓储业拖累广义基建投资-23%*3.9%=-0.9pct，8月当月为+0.1pct，仓储业可解释9月广义基建走弱的一半以上。 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 注2025年为半年报数据，资本开支科目为“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金” 宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。 副组长、高级分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有六年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师。作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2022年新财富最佳分析师等。 高级分析师：文若愚 研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 高级分析师：高拓 研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 高级分析师：殷雯卿 研究方向：海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有四年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 分析师：付春生 研究方向：全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士，2020年加入华创证券研究所，具有3年宏观研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 分析师：李星宇 研究方向：大类资产。清华大学金融硕士，2021年加入华创证券研究所。 分析师：夏雪 研究方向：海外宏观。中国人民大学金融硕士，2022年加入华创证券研究所。 分析师：袁玲玲 研究方向：政策研究。南开大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。 分析师：韩港 研究方向：国内基本面。南开大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许