环比略改善，期待再发力

环比略改善，期待再发力 事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收22.7亿元，同比-4.9%；归母净利润5.5亿元，同比-4.4%；扣非归母净利润5.2亿元，同比-7.9%。其中25Q3实现营收7.8亿元，同比+3.0%；归母净利润1.6亿元，同比-6.8%；扣非归母净利润1.6亿元，同比-5.4%。 买入（维持） 收入增速环比转正，基本面企稳向上。25Q3公司收入同比+3.0%，环比25H1增速转正，公司基本面企稳向上。其中25Q3酒类板块/香精香料等其他业务收入同比+1.5%/14.5%，酒类板块增速较25H1大幅改善，香精香料等业务实现双位数较高增速。 销售费用投入增加，酒类业务净利率受威士忌影响同比略降。25Q3公司毛利率同比持平至70.2%，维持高位。25Q3公司销售/管理/研发/财务费用率同比+3.2/+0.5/+0.1/-0.1pct，我们预计销售费用率提升或与威士忌投入增加等相关。综合来看，受费用率小幅提升影响，25Q3净利率同比-2.1pct至20.5%。分业务来看，2025年前三季度酒类业务实现净利润3.8亿元，同比-6.9%，净利率同比-0.2pct。 预调酒Q4或环比显著加速，期待威士忌营销催化。预调酒方面，公司今年持续布局新品加持，6月推出果冻酒，果冻带来全新Q弹口感，打造好喝好玩的产品特色；8月推出轻享系列，布局12度更高酒精度数，新品有望持续贡献增量。展望25Q4，公司报表端面临极低基数，我们预计增速有望环比再加速。威士忌方面，百利得、崃州新品正在铺货中，合作经销商和销售网点的数量持续增加。营销上百利得以“至少还有百利得”作为传播主体，以“百利得小酒馆”实现线上情绪陪伴和线下日常渗透，推进消费者培育和互动，期待未来更大力度营销动作跟进，为动销放量蓄力。 作者 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师陈熠执业证书编号：S0680523080003邮箱：chenyi5@gszq.com 投资建议：考虑到Q3预调酒业务仍略有压力，威士忌新业务仍在培育中，略下调盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润7.3/8.8/10.1亿元（前次为7.7/9.4/10.9亿元），同比+1.4%/20.3%/14.7%，当前股价对应PE为39/33/28x，维持“买入”评级。 相关研究 1、《百润股份（002568.SZ）：新老共震，期待估值业绩双升》2025-08-272、《百润股份（002568.SZ）：预调酒费投提效，期待威士忌催化》2025-04-303、《百润股份（002568.SZ）：费用投放微增，威士忌新品在途》2024-11-02 风险提示：新品培育不及预期，威士忌培育费投过高，行业竞争加剧。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com