大类资产配置周报：中美谈判向好，股商风偏修复

（2025年10月20日-2025年10月24日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2025年10月26日 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场逻辑 国内，三季度经济增速温和放缓至4.8%，工业增加值同比增长6.5%，但社零有所放缓。海外，美国CPI增速为3.0%，低于市场预期，支持联储降息。大类资产配置角度看，国内主线在于固收资金的分流，各大指数均呈现震荡下行；海外主线在于全球流动性的增加以及美国资产的分流，仍旧看好股市和商品，看空债市。近期中美贸易争端有些反复，资产出现短期扰动，但目前的基准路径依旧是TACO交易，趋势不会被打断。 一、海外，美国9月CPI同比增速为3.0%，低于市场预期的3.1%，但高于前值2.9%；核心CPI同比增速为3.0%，低于预期和前值3.1%，整体呈现温和增长态势。尽管能源价格有所回升，但食品及核心服务通胀放缓，同时关税对商品价格的传导幅度有限，使得通胀压力整体可控。在此背景下，9月非农数据仍未公布，但ADP就业数据偏弱显示劳动力市场持续降温；密歇根大学消费者信心指数小幅下降至53.6，市场对就业数据不乐观。主流观点认为当前温和的通胀数据和疲软的就业迹象共同支持美联储在10月实施降息，预计今年将累计降息2次，然而未来降息路径依旧存在较大的不确定性。 二、10月26日，中美经贸牵头人于吉隆坡启动新一轮经贸磋商，围绕美对华301措施、对等关税、芬太尼关税和执法合作、农产品贸易、出口管制等双方共同关心的重要经贸问题，双方就多项关键经贸议题的解决安排达成了基本共识。 三、国内，2025年第三季度中国经济增速温和放缓，实际GDP同比增长4.8%，较第二季度有所回落；9月份经济运行呈现明显分化：供给端表现强劲，规模以上工业增加值同比增长6.5%，主要受益于出口韧性超预期以及季末效应的支撑；然而需求端整体偏弱，社会消费品零售总额增速连续第四个月放缓至3.0%，反映出以旧换新等政策效果边际递减、房地产市场的持续低迷对居民消费能力和意愿的制约。当前经济结构正处于新旧动能转换的关键阶段，高技术制造业保持较快增长，但传统增长引擎如房地产投资和基建投资则持续承压。未来需要重点观察“反内卷”政策的落实如何支持生产端，以及通过其他政策举措激发消费动力。 四、二十届四中全会于10月20至23日召开，会议审议通过十五五规划建议，再次明确2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平的远景目标，多家机构推测十五五期间年均增长目标可能设定在5%左右。会议突出强调要通过科技创新引领新质生产力发展，强化现代化产业体系建设；坚持扩大内需战略基点，注重供需良性互动以增强国内大循环的内生动力和可靠性；同时，面对逆全球化浪潮，中国将稳步扩大制度型开放，积极自主扩大开放，维护多边贸易体制，拓展双向投资合作空间，高质量共建一带一路，在挑战中开创合作共赢新局面。 大类资产逻辑 股指——基差回落，创业板较沪深300走强 IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为121.24、98.73、25.88与3.57点，基差年化收益率分别为-9.96%、-8.29%、-3.39%与0.56%，三 年 期 历 史 分 位 数 分 别 为38.4%、24.9%、26.8%及51.9%。 本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走强0.01%，走强1.89%，走强4.8%，比值的三年期历史分位数分别为40.8%，78.6%，98.3%。 利率——期限结构熊陡，信用利差扩大 期限结构：维持熊陡观点。近端仍有小幅降息预期，且实体经济修复动能仍旧偏弱，短端利 信用利差缓慢扩大，一定程度上暗示经济有所修复。 率难以抬升；远端由于反内卷和股债跷跷板影响，而偏向于向上。 中美贸易争端可能会导致短期的牛平，但在TACO交易下我们依旧看熊陡。 商品——依旧看好有色贵金属 板块逻辑：贵金属长期看多；基本金属供需偏紧，偏多看待；黑色链、能化链供需偏过剩，但“反内卷”使得价格偏强运行。一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。 后续向上驱动来源于地缘冲突加剧、美国债务压力和特朗普对美联储独立性的干扰等。白银更多还是随着黄金做更高弹性的脉冲式上行。国际黄金价格在创下历史新高后自高位回落，但仍维持在每盎司4000美元以上的较高位置，主要因高位回调和及俄乌冲突缓影响，我们坚持认为黄金每次接近10个点的回调都是很好的入场配置机会。 二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事（AI、机器人等）可讲，依旧偏多看待。我们依然认为，基本金属正突破上行。而碳酸锂、工业硅等新能源金属近期受“反内卷”影响而大幅反弹。后续行情有望延续。 三、黑色：目前的基调是“反内卷”再叠加旺季来临，整体依旧是偏暖的。焦煤作为多配。 四、能化：关注原料对板块整体估值的影响。由于有美欧对俄罗斯原油打压的营影响，原油价格近期走强。我们认为在冲突没有扩大的背景下其持续走高尚不具备条件，但也并不具备持续下行动能，震荡看待。在下游化工品方面，反内卷触及后，利润会有走扩预期。 8五、农产品：油脂端，短期偏弱，交易现实宽松，策略上反套结构。中长期供增双增，年度偏紧预期，关注后期产区产量和生物柴油政策变化。蛋白端，短期取决关税政策，中长期单边取决于南美产量兑现度。玉米秋收压力，震荡偏弱。生猪供应充足，二育入场，低位运行；鸡蛋供应充足，需求好转，区间震荡。白糖短期内北半球增产由预期走向现实，仍在寻底；中长期全球处于增产周期，偏空看待。棉花短期内新疆籽棉收购价格支撑价格走强，但国内维持整体供应宽松，上方压力明确；中长期全球由宽松向平衡趋近，国内棉价处于相对低位，暂无有效驱动。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 02 量化分析 招商期货大类资产指数 数据来源：WIND，招商期货 大类资产近期表现 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所下降，板块内相关性有所提升 03宏观概览 国内-9月失业率有所下降 数据来源：WIND，招商期货 国内-9月PPI显著回升，M1持续增长 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 经济活动：经济活动指标已回归至正常水平 数据来源：WIND，招商期货 地产：多项地产指标处于底部 数据来源：WIND，招商期货 基建：铜杆开工反弹 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：化工品仍在复工过程中 反内卷重点产品开工率 数据来源：WIND，招商期货 进出口：重点商品出口增速放缓 数据来源：WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具期货从业资格（书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（书编号：Z0016776），美纽约大学际政治与际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在Man Group工作。在《中美聚焦》、《中能源报》、《澎湃新闻》、《上海券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等种研究。金属行业从业十余，具丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属刻理解。具期货从业资格（书编号：F3084759）及交易咨询资格（书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，10以上期货及衍生投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产设计。目前专注于金融衍生与利率相关种研究。期货从业资格（书编号：F0307617）及交易咨询资格（书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队研究员。从事大宗商研究8，具境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工种套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期认识。拥期货从业资格（书编号：F3021174）和交易咨询资格（书编号：Z0012822）。 安婧：英华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《券时报》最佳工业期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产团队研究员，中农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研独到见解。拥期货从业人员资格（书编号：F03106620）及交易咨询资格（书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具中监会许可的期货交易咨询业务资格（监许可【2011】1291号）。《券期货投资者适当性管理办法》于2017 7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼