移动电源市场更新需求爆发，集中度提升

2025年10月25日 核心观点 ⚫公 司 公 告：2025年 前 三 季 度 ， 公 司 实 现 营 收63.6亿 元 ， 同 比+47.8%， 归 母净 利 润4.7亿 元 ， 同 比+45.1%。 其 中 ，2025Q3实 现 营 收25.1亿 元 ， 同 比+60.4%， 归 母 净 利 润1.9亿 元 ， 同 比+67.3%。 业 绩 超 市 场 预 期 。 绿联科技（股票代码：301606） 推荐维持评级 ⚫内 销 受 益 于 充 电 宝 安 全 隐 患 导 致 的 市 场 变 化 ：1）2025年 移 动 电 源 行 业 因 电芯 质 量缺 陷 引 发 重 大 安 全 事 件 ， 大 量 品 牌 涉 及 其 中 。 民 航 局25年6月 发 布 ，航 空 乘 客 携 带 充 电 宝 必 须 符 合3C强 制 要 求 ， 导 致 充 电 宝 更 新 需 求 集 中 爆 发 。2)虽 然 绿 联 部 分 型 号 充 电 宝3C认 证 被 暂 停 ，但 本 次 事 件 主 要 聚 焦 于 罗 马 仕 。此 外 ，消 费 者 对 充 电 宝 安 全 意 识 明 显 提 升 ，白 牌 市 场 份 额 下 降 。总 体 而 言 ，绿联 是 受 益 者 。 分析师 何伟：hewei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525010001 刘立思：liulisi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524070002 ⚫产 品 、 渠 道 结 构 变 化影 响 毛 利 率 ， 规 模 扩 张 摊 薄 费 用 率 ：1）2025Q1~3毛利 率37.1%， 同 比-0.7 pct， 主 要 源 于产 品 和 渠 道 结 构 变 化 ； 单Q3毛 利 率37.2%，同 比+0.7 pct。2）2025Q1~3， 公 司 投 入 销 售 费 用12.8亿 元 ， 同 比+51.3%， 单Q3投 入4.9亿 元 ， 同 比+63.4%；营 收 快 速 增 长 ， 规 模 效 应 摊 薄整 体 费 用 率 ，2025Q1~3期 间 费 用 率28.1%，同 比-0.8 pct。3）归 母 净 利 率 基本 稳 定 ，2025Q1~3实 现7.3%，同 比-0.1 pct，单Q3为7.7%，同 比+0.3 pct。 杨策：yangce_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520050005 陆思源：lusiyuan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525060001 ⚫海 外 线 上/线 下 协 同 发 展 ：亚 马 逊 为 公 司 最 大 的 线 上 渠 道 ， 且 增 速 相 对 更 快 ，25H1同 比+42.2%；公 司 扩 展 坞 、USB连 接 器 、NAS等 多 款 产 品 在 美 国 亚 马逊 畅 销 榜 排 名 前 列 。此 外 ， 公 司 也 在 积 极 布 局 独 立 站 ， 积 累 用 户 和 私 域 流 量 。海 外 线 下 方 面 ， 公 司 已 成 功 进 驻 主 要 区 域 头 部 零 售商渠 道 体 系 ， 如 美 国Walmart、Costco、Bestbuy。伴 随 产 品 的 导 入 ，海 外 线 下 渠 道 快 速 增 长 ，带动 全 球 线 下 渠 道25H1同 比+52.9%。 ⚫公 司 存 储 类NAS业 务 开 始 爆 发：2025H1，公 司 存 储 类 产 品 收 入 达 到4.1亿元 ， 同 比+125%， 营 收 占 比 达 到10.8%。绿 联 是中 国 的 消 费 级NAS引 领 者 ，产 品 和 系 统 迭 代 创 新 促 进 渗 透 ，2025年 发 布 两 款 千 元 级 新 品 ，5月 发 布DH4300 Plus（ 京 东 网 络 存 储 热 卖 榜 第 一 名 ， 截 至10月25日 占 据 榜 首7天 ），10月 发 布DH2300。此 外 ，绿 联NAS在 海 外 也 表 现 亮 眼 ，在Kickstarter发布 的UGREEN NASync项 目 ， 筹 款 超660万 美 元， 是平 台NAS搜 索 词 中 筹款 最 多 的 项 目；在 日 本 众 筹 平 台 上 开 启3小 时 内 突 破2亿 日 元 ，创 下 平 台 单 项目 总 额 最 高 记 录 ；10月25日，在 美 国 亚 马 逊 平 台NAS畅 销 榜 占 据 前 三 位 。 ⚫投 资 建 议 ：我 们上 调盈 利 预 测 ，预 计 公 司2025-2027年 营 业 收 入 分 别 为90.2/120.6/152.1亿 元 ， 分 别 同 比+46.2%/+33.7%/+26.1%， 归 母 净 利 润6.5/9.2/12.3亿 元 ， 分 别 同 比+41.3%/+40.8%/+33.5%，EPS分 别 为1.57/2.22/2.96元 每 股 ， 当 前 股 价 对 应37.7/26.8/20.1P/E， 维 持 “推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：市 场 竞 争 加 剧 的 风 险；NAS业 务 发 展 不 及 预 期 的 风 险；关 税 政 策的 风 险。 资料来源：中国银河证券研究院 一、公司经营情况 （一）业务拆分 产 品 ：2025H1，充 电 类/传 输 类/音 视 频 类/移 动 周 边 类/存 储 类/其 他 分 别 实 现 收 入14.3/10.3/6.3/3/4.1/ 0.5亿 元 ， 分 别 同 比+44.4% / +29% /+28.2% / +28.9% / +125.1% / +16.3%。 区 域 ：2025H1， 境 外/境 内分 别 实 现 收 入22.9/15.6亿 元 ， 分 别 同 比+51.4%/+27.4%。渠 道 ：2025H1， 线 上/线 下分 别 实 现 收 入28.5/10.1亿 元 ， 分 别 同 比+36.8%/+52.9%。其 中 ，Amazon/京 东/天 猫 分 别 实 现 收 入13.3/5.1/4.2亿 元 ， 分 别 同 比+42.2%/+20.2%/+21.9%。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （二）主要财务 公 司 业 绩 展现 出 较 强 成 长 性 。消 费 电 子 蓬 勃 发 展 背 景 下 ，公 司 产 品 迭 代 创 新 把 握 市 场 机 遇 。2024年 ， 公 司 实 现 营 业 收 入61.7亿 元 ， 同 比+28.5%，2019~2024 CAGR为24.7%； 归 母 净 利 润4.6亿元 ，同 比+19.3%，2019~2024 CAGR为15.4%。利 润 增 速 慢 于 营 收 ，主 要 源 于 业 务 扩 张 过 程 中 ，销售 费 用 率 持 续 提 升 。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 毛 利 率 维 持 稳 定 ， 费 用 率 提 升 导 致 归 母 净 利 率 下 滑 。近 年 来 ， 公 司 毛 利 率 维 持 在37%~38%区间 水 平 ；综 合费 用 率 呈 现 稳 步 提 升 态 势 ，自2020年 的24.5%提 升 至2024年 的28.5%；归 母 净 利 率受 费 用 率 影 响 逐 步 下 降 ，2024年 降 至7.5%。此 外 ，在 利 润 率 、资 产 周 转 率 下 降 带 动 下 ，公 司ROE-摊 薄 持 续 下 行 ，2024年 为16.0%。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院注：销售期间费用率为销售、管理、研发、财务费用率之和 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 25H1， 公 司 实 现 收 入38.6亿 元 ， 同 比+40.6%， 归 母 净 利 润2.7亿 元 ， 同 比+32.7%。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 2025Q1/Q2/Q3， 公 司分 别 实 现 收 入18.2/20.3/25.1亿 元 ， 分 别 同 比+42%/+39.4%/+60.4%，归 母 净 利 润1.5/1.2/1.9亿 元 ， 分 别 同 比+47.2%/+18.7%/+67.3%。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 二、投资建议 我 们 上 调 盈 利 预 测 ，预 计 公 司2025-2027年 营 业 收 入 分 别 为90.2 / 120.6 / 152.1亿 元 ，分 别 同比+46.2% / +33.7% / +26.1%， 归 母 净 利 润6.5 / 9.2 / 12.3亿 元 ， 分 别 同 比+41.3% / +40.8% /+33.5%，EPS分 别 为1.57 / 2.22 / 2.96元 每 股 ， 当 前 股 价 对 应37.7/26.8/20.1 P/E， 维 持 “ 推 荐 ”评 级。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 三、风险提示 市 场 竞 争 加 剧 的 风 险， 公 司 所 处 行 业 充 分 竞 争 ， 若 行 业 竞 争 加 剧 ， 则 产 品 存 在 降 价 风 险 ， 将 对规 模 和 盈 利 造 成 负 面 影 响 。 NAS业 务 发 展 不 及 预 期 的 风 险， 消 费 级NAS是 公 司 未 来 的 重 要 发 展 方 向 之 一 ， 目 前 处 于 前 期爆 发 阶 段 ， 若 未 来 市 场 需 求 不 及 预 期 ， 则 将 对 公 司 业 绩 增 长 造 成 影 响 。 关 税 政 策 的 风 险， 美 国 关 税 政 策 的 不 确 定 性 仍 是 公 司 经 营 短 期 风 险 之 一 。 若 美 国 关 税 政 策 出 现变 动 ， 或 将 影 响 公 司 美 国 市 场 销 售 。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 何 伟 ， 研 究 所 副 所 长 、 大 消 费 组 组 长 。上 海 交 通 大 学 理 学 硕 士 。2009-2011入 职 光 大 证 券 研 究 所 担 任 家 电 分 析 师 ；2012-2024入 职 中 国 国 际 金 融 股 份 有 限 公 司 担 任 家 电 首 席 分 析 师 ，董 事 总 经 理 ；2025年 加 入 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 院 。2022年 、2023年 荣 获II China机 构 投 资 者 ·财 新 资 本 市 场 分 析 师 成 就 奖 ，可 选 消 费 行 业 最 佳 分 析 师（ 大 陆&海 外 综 合 ）第 一 。《Extel》（ 原《 机构 投 资 者 》 ）2025年 度 “ 亚 洲 最 佳 本 土 券 商 评 选 ， 中 国 最 佳 分 析 师 非 必 需 消 费 品 第 一 ； 中 国 香 港 最 佳 分 析 师 非 必 需 消 费 品 第 一 。 杨 策 ， 家 电 行 业 分 析 师 。伦 敦 国 王 大 学 理 学 硕 士 ，2018年 加 入