宏观经济宏观周报：三季度经济的两大惊喜
核心观点 经济研究·宏观周报 第一个意料之外的惊喜：增速水平达到4.8%。 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 4.8%这个数字，与我们模型的测算结果出现了显著偏差。三季度国内基建投资增速较二季度回落13.3个百分点，房地产开发投资增速回落7.2个百分点。根据历史数据模型测算，基建和地产投资如此大幅度的下滑，本该拖累经济增长0.7个百分点，由此我们内部测算的三季度GDP增速仅为4.1%。 联系人：王奕群wangyiqun1@guosen.com.cn 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 这个差距揭示了一个重大变化：传统上被认为是经济命脉的房地产和基建，在国民经济统计中的重要性正在显著下降。换句话说，中国经济肌体正在发生结构性变化——旧肌肉虽然在萎缩，但新肌肉的生长速度超出了所有人的想象。这个意外让人欣喜，因为它意味着政府可以更从容地推进新旧动能转换，未来的政策重心或将更多"投资于人"而非"投资于钢筋水泥"。 第二个意料之外的惊喜：出口的超级韧性。 另一个意外来自外部需求。在二季度经历强劲的"抢出口"后，市场普遍预期三季度出口将明显回落。然而现实是，三季度出口增速达到6.6%，甚至比二季度的6.2%还要高。 如何理解这种韧性？常见的解释是新兴市场需求崛起弥补了欧美市场的缺口。但实际上美欧日韩等发达经济体仍占据全球需求的七成左右，其他经济体的需求总量仍然有限。因此，在全球贸易冲突加剧的大背景下，中国出口的真正底气，不仅在于市场多元化，更在于我们重建全球供应链的速度超出了所有人的想象。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 当贸易战的关税壁垒竖起时，中国制造依然能够通过重新布局的供应链网络，相对顺畅地流向全球主要市场。这种强大的供应链自适应能力，或许是市场对中美关税战逐渐"脱敏"的根本原因。 《多资产周报-PPI企稳下的资产价格含义》——2025-10-20《宏观经济宏观周报-价格回暖的热预期与冷现实》——2025-10-18《宏观经济宏观周报-高频指标继续提示经济回暖》——2025-09-28《政府债周报-四季度地方债发行计划已披露七千三百亿》——2025-09-25《宏观经济宏观周报-高频指标出现回暖信号》——2025-09-21 启示：换挡时刻的新逻辑 三季度的经济数据给我们最大的启示是：中国经济正在经历深刻的"换挡"——传统引擎的噪音虽然仍大，但新动能的推力已不容忽视。理解当下的中国经济，需要跳出传统的"基建地产"思维定式，更多关注新兴产业的发展韧性和供应链的重构能力。 这个换挡过程或许会伴随阵痛，但三季度的"意外"告诉我们：中国经济的自适应能力，可能比我们想象的更为强大。在居民部门完成资产负债表修复之前，这种"政府托底+出口韧性+新动能成长"的组合，或将持续为我们提供平稳过渡的宝贵时间窗口。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 内容目录 思考：三季度经济的两大惊喜....................................................4生产：基建领域延续高景气......................................................4消费：总体平稳，结构分化......................................................5进出口：运价回落，出口动能趋稳................................................6财政：广义赤字已发行超过10万亿...............................................7货币：货币市场延续宽松格局....................................................8房地产：下行压力仍然较大......................................................9风险提示.....................................................................11 图表目录 图1：螺纹钢指向房地产投资仍偏弱..........................................................5图2：中厚板与水泥指向基建投资延续高景气..................................................5图3：冷轧板指向机电产品的生产景气有所回落................................................5图4：PTA指向纺织服装和包装领域的生产景气有所回升.........................................5图5：市内流动：一线城市地铁..............................................................6图6：商品消费：物流投递..................................................................6图7：服务消费：电影票房..................................................................6图8：大宗消费：汽车销量..................................................................6图9：中国港口货物吞吐量..................................................................7图10：出口集装箱运价指数.................................................................7图11：中国航线运力投放情况...............................................................7图12：外贸恐慌指数与美股波动率指数.......................................................7图13：广义赤字与财政支出.................................................................8图14：广义赤字进度.......................................................................8图15：赤字工具余额.......................................................................8图16：特殊新增专项债发行.................................................................8图17：DR007与逆回购利率差值指向货币宽松..................................................9图18：存单与逆回购利率差值亦指向货币宽松.................................................9图19：OMO存量金额低于过去两年同期均值....................................................9图20：银行间待购回债券余额回落但高于过去两年同期均值.....................................9图21：一手房成交........................................................................10图22：二手房成交........................................................................10图23：土地成交..........................................................................10图24：土地成交均价与溢价率..............................................................10 思考：三季度经济的两大惊喜 本周出炉的三季度经济数据，像一份详尽的体检报告，让我们得以把脉中国经济的真实脉动。细读这份报告，我们的感受可以用"一个预期之中"和"两个意料之外"来概括。 预期之中的放缓 首先，三季度经济增速放缓，是一场“达标后的减速”，完全在市场预期之内。上半年以5.3%的增速超额完成任务后，政府强力刺激的动力自然减弱。三季度基建投资大幅回落，正是这一逻辑的直接体现——政府适度收力，经济增长也随之回调。 第一个意外：增速水平达到4.8% 然而，4.8%这个数字，与我们模型的测算结果出现了显著偏差。三季度国内基建投资增速较二季度回落13.3个百分点，房地产开发投资增速回落7.2个百分点。根据历史数据模型测算，基建和地产投资如此大幅度的下滑，本该拖累经济增长0.7个百分点，由此我们内部测算的三季度GDP增速仅为4.1%。 这个差距揭示了一个重大变化：传统上被认为是经济命脉的房地产和基建，在国民经济统计中的重要性正在显著下降。换句话说，中国经济肌体正在发生结构性变化——旧肌肉虽然在萎缩，但新肌肉的生长速度超出了所有人的想象。这个意外让人欣喜，因为它意味着政府可以更从容地推进新旧动能转换，未来的政策重心或将更多"投资于人"而非"投资于钢筋水泥"。 第二个意外：出口的超级韧性 另一个意外来自外部需求。在二季度经历强劲的"抢出口"后，市场普遍预期三季度出口将明显回落。然而现实是，三季度出口增速达到6.6%，甚至比二季度的6.2%还要高。 如何理解这种韧性？常见的解释是新兴市场需求崛起弥补了欧美市场的缺口。但实际上美欧日韩等发达经济体仍占据全球需求的七成左右，其他经济体的需求总量仍然有限。因此，在全球贸易冲突加剧的大背景下，中国出口的真正底气，不仅在于市场多元化，更在于我们重建全球供应链的速度超出了所有人的想象。 当贸易战的关税壁垒竖起时，中国制造依然能够通过重新布局的供应链网络，相对顺畅地流向全球主要市场。这种强大的供应链自适应能力，或许是市场对中美关税战逐渐"脱敏"的根本原因。 启示：换挡时刻的新逻辑 三季度的经济数据给我们最大的启示是：中国经济正在经历深刻的"换挡"——传统引擎的噪音虽然仍大，但新动能的推力已不容忽视。理解当下的中国经济，需要跳出传统的"基建地产"思维定式，更多关注新兴产业的发展韧性和供应链的重构能力。 这个换挡过程或许会伴随阵痛，但三季度的"意外"告诉我们：中国经济的自适应能力，可能比我们想象的更为强大。在居民部门完成资产负债表修复之前，这种"政府托底+出口韧性+新动能成长"的组合，或将持续为我们提供平稳过渡的宝贵时间窗口。 生产：基建领域延续高景气 本周，与房地产投资相关的螺纹钢产量同比降幅持平，库存同比继续小幅回落，但整体产量同比仍然处于低位，库存同比仍然处于历史高位；与基建投资相关的中厚板产量同比继续小幅回落但仍处于高位，水泥熟料产能利用率同比继续上升；与机电产品生产相关的冷轧板产量和库存同比均有所回落；与
