三季度宏观研报：宏观经济修复信号重现，四季度经济稳中趋缓

本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第1 页 / 共23页 分析师:王哲 执业证书编号：S0730516120001 wangzhe@ccnew.com 021-50588666-8136 研究支持：袁绪亚、白江涛、杨震宇 Yangzy1@ccnew.com 021-50588666-8076 宏观经济修复信号重现，四季度经济稳中趋缓 ——三季度宏观研报 证券研究报告-宏观定期 发布日期：2017年10月10日 相关研究  《中原证券9月宏观研报：价格效应显著，经济寻新稳态》（2017-09-04）  《中原证券宏观点评：物价平稳趋势或将延 续 ， 三 季 度 低 通 胀 格 局 不 变 》（2017-07-13）  《中原证券2017年4月份CPI、PPI数据点评：上游产能释放，PPI转降；需求走弱，CPI温和上行》（2017-05-17） 201708 工业增加值（%） 6.0 社会消费总额（%） 10.1 固定资产投资总额（%） 7.8 新增固定资产投资（%） 18.9 房地产开发投资（%） 7.9 民间固定资产投资（%） 6.4 进出口金额（%） 8.9 进口金额（%） 13.5 出口金额（%） 5.6 贸易差额（%） 419.2 CPI（%） 1.8 PPI（%） 6.3 M2（%） 8.9 社会融资规模（亿元） 14791 新增人民币贷款（亿元） 11466 美元兑人民汇率 6.67 联系人： 李琳琳 电话： 021-50588666-8045 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号18楼 邮编： 200122 摘要 前三季度经济表现优于年初市场预期，四季度稳字当头。已公布的一二季度GDP实际增速均报收6.9%，三季度三驾马车增速平稳放缓，但预计仍在6.8%附近，高于6.5%的底部警戒线。四季度仅需“稳字当头”坚持供给侧结构改革，配合去杠杆、紧货币，在不发生系统性风险的前提下，完成政府年内主要经济目标压力较小。 供给侧改革释放红利支撑价格上涨，微观主体盈利能力修复是前三季度经济稳健向好的主要原因。9月末迎来四季度窗口期，上游价格出现高位回落，预示价格效应乏力，前期去库存带来的需求改善，因价格上行正在逐步推高下游成本，四季度CPI或缓慢上升，价格对需求的抑制作用开始显现。资金层面货币偏紧仍将延续，企业融资成本仍将居于高位，企业中长期投资意愿有所减弱，基建投资放缓，经济内生性增长势能不足。预计四季度经济下行压力增大，距离春节消费旺季尚远，经济增速或不及三季度，料在6.7%附近。 价格效应减弱为次要因素，宏观经济修复信号重现。展望四季度，我们认为在限产逻辑终结后，社会总需求增速逐步回落，宏观经济进入信号修复期；在政策意图上稳增长和防风险将并列，面对美联储进入缩表周期我国货币政策也将谋求更多的独立性空间。但定向降准更多是为了对冲前期政策对经济短板的负面冲击，货币政策仍将维持稳健基调；积极财政政策边际有所收缩，并且支出结构不断优化；美元兑人民币汇率有望小幅回升，但对外贸影响有限；流动性、通胀率、利率和外部环境等因素变化趋于缓和，将进一步平抑市场波动。 四季度经济增速放缓，利率和通胀或将抬升。通过蒙代尔—弗莱明模型分析发现，预计四季度经济需求端将出现资金成本上升而收入增速较小的情况。将这一需求信息导入总供给—总需求模型可知：供给侧改革预期下总供给曲线仍将预期左移，总需求曲线小幅扩张，将导致收入增速放缓的同时物价水平有上升的冲动。因此我们预计四季度经济增速放缓，通胀率上行。 风险提示：全球经济增速不及预期，美联储加息超预期，货币政策超预期 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第2 页 / 共23页 内容目录 1. 前言 ................................................................................................................. 4 2. 三季度经济运行状况回顾 ................................................................................. 4 2.1. 三季度消费受地产和汽车零售增速拖累，增速趋缓 .............................................................. 4 2.2. 投资增速下滑，制造业投资结构尚有改善空间 ...................................................................... 6 2.3. 出口增速修复，但有效外需动能尚显不足 ............................................................................. 7 2.4. 三季度通胀压力不大，9月CPI或小幅回落，PPI维持高位 ................................................ 8 2.5. 三季度货币政策偏紧，财政收支结构改善 ........................................................................... 11 3. 四季度宏观经济展望 ...................................................................................... 13 3.1. 限产逻辑或已终结，价格效应已经衰减为次要因素 ............................................................ 13 3.2. 美联储启动缩表，金融周期或将随之开始下行 .................................................................... 15 3.3. 四季度人民币汇率有望小幅贬值，汇率波动对进出口影响尚未显现 ................................... 16 3.4. 央行实行定向降准，但不会影响四季度货币政策基调 ......................................................... 18 3.5. 积极财政政策边际有所收缩，财政支出结构持续优化 ......................................................... 19 3.6. 基于蒙代尔—弗莱明模型分析当前宏观经济走向 ................................................................ 20 3.7. 四季度经济数据展望 ........................................................................................................... 21 图表目录 图 1：8月社会消费品总额同比增速 ........................................................................................ 5 图2：商品房销售持续下滑（累计同比增速） .......................................................................... 5 图3：一二三线城市的销售情况（万平方米） .......................................................................... 5 图4：全国商品房待售面积增速 ................................................................................................ 5 图5：40大中城市土地购置面积累计同比增速 ........................................................................ 5 图6：固定资产投资增速降至年内最低 ..................................................................................... 6 图7：三大产业投资对比，二三产相对平稳 ............................................................................. 6 图8：民间固定资产投资增速下滑 ............................................................................................ 6 图9：房地产投资增速放缓，对投资拉动贡献有限 .................................................................. 6 图10：美国产生的有效外需并未走强 ...................................................................................... 8 图11：剪刀差走扩，贸易顺差收窄 .......................................................................................... 8 图12：8月外贸先导指数（左）与贸易差额同比增速（右） .................................................. 8 图13：8月出口经理指数下探 .................................................................................................. 8 图14：8月食品类与非食品类价格回升 ................................................................................... 9 图15: 8-9月翘尾因素明显减弱 ................................................................................................ 9 图16：服务项价格整体上行 .........