2025年三季报点评：持续调整，疆内开拓

2025-10-24 国泰海通证券 M.凯

核心观点：天润乳业2025年三季报显示，公司整体经营承压，受产品结构调整及疆外市场竞争加剧影响，收入和利润表现均不及预期。疆内市场保持增长，但疆外渠道扩张面临挑战。公司通过优化奶牛存栏，减少了喷粉损失，财务状况有所改善。
关键数据：
- 2025年Q1-Q3营收20.74亿元，同比-3.8%；归母净利-0.11亿元，同比转亏；扣非净利0.77亿元，同比+3.1%。
- 2025年Q3营收同比-4.8%，归母净利-77.6%，扣非净利-62.7%。
- 2025年Q3销售毛利率同比-5.15pct至14.72%，销售净利率-5.68pct至0.64%。
- 2025年Q3常温乳制品收入3.58亿元，同比-3.8%；低温乳制品收入2.64亿元，同比-5.9%。
- 2025年Q3畜牧业产品收入0.30亿元，同比+80.1%。
- 2025年Q3疆内收入同比+10.2%，疆外收入同比-13.7%。
- 2025年Q3奶牛存栏5.19万头，成母牛占比56%。
研究结论：
- 公司产品结构下移冲击利润率，低毛利产品占比提高导致毛利率传导至净利端形成拖累。
- 疆内市场保持较好发展势头，疆外市场竞争激烈，公司份额可能受到冲击。
- 存栏优化后喷粉损失基本清零，财务状况改善，有望受益于奶牛存栏周期反转。
风险提示：竞争加剧、乳品需求恢复低于预期、奶价和牛肉价格下跌。