2025年三季报点评：持续调整，疆内开拓

天润乳业(600419)[Table_Industry]食品饮料/必需消费 天润乳业（600419.SH）2025年三季报点评 本报告导读： 当前行业景气度偏低，公司延续较弱态势，产品结构下移冲击利润率。公司在疆内保持较好发展势头，疆外以渠道突破为抓手，存栏优化后25Q3喷粉损失基本清零。 投资要点： 收入、利润仍承压。公司25Q1-Q3实现营收20.74亿元、同比-3.8%，归母净利-0.11亿元、同比转亏，扣非净利0.77亿元、同比+3.1%；其中25Q3营收同比-4.8%、归母净利-77.6%、扣非净利-62.7%。25Q3利润显著弱于收入，结合单三季度销售毛利率同比-5.15pct至14.72%、以及前三季度乳制品业务吨价同比-1.8%，我们预计公司产品结构有所调整，提高低毛利产品占比以促进动销，在净利率基数较低的情况下（24Q3销售净利率6.32%）毛利传导至净利端形成较大拖累（25Q3销售净利率-5.68pct至0.64%）。 疆内外竞争格局分化，疆内持续优于疆外。1）分产品：25Q3常温乳制品收入3.58亿元、同比-3.8%，低温乳制品收入2.64亿元、同比-5.9%，降幅均较Q2有所收窄；畜牧业产品收入0.30亿元、同比+80.1%，延续较好趋势，预计主因低基数下公牛落地即销售带来收入增长。2）分地区：25Q3疆内、疆外收入同比+10.2%、-13.7%，疆内收入延续较快增长，疆外持续加大渠道网点布局，但市场竞争激烈预计公司份额受到冲击。 优化存栏，减少喷粉。25Q3末公司奶牛存栏5.19万头、成母牛占比升至56%，较25Q2末的5.44万头进一步去化，由此带来淘汰牛相关开支，表现为25Q3营业外支出0.33亿元、同比增多。与此同时，存栏优化后大包粉减值显著降低，25Q3资产减值损失接近于0，较过去几个季度明显改善。2025年以来国内奶牛存栏逐步降低，天润作为奶源高度自给的乳企有望充分受益于周期反转。 风险提示：竞争持续加剧阻碍疆外扩张、乳品需求恢复低于预期、奶价和牛肉价格下跌。 动销承压，渠道破局2025.08.22符合预期，基调稳健2025.04.21营收规模再创新高，疆外占比持续攀升2024.04.22 财务预测表 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号