毛销差维持改善，战略深耕大西北

2025年三季报点评：毛销差维持改善，战略深耕大西北 2025年10月25日 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn证券分析师郭晓东 执业证书：S0600525040001guoxd@dwzq.com.cn 买入（维持） ◼事件：金徽酒25Q1-Q3营收23.06亿元，同比-0.97%，归母净利润3.24亿元，同比-2.78%，扣非后归母净利润3.18亿元，同比-5.61%；其中25Q3营收5.46亿元，同比-4.89%，归母净利润0.25亿元，同比-33.02%，扣非后归母净利润0.29亿元，同比-18.87%。 市场数据 收盘价(元)19.80一年最低/最高价17.44/24.00市净率(倍)2.95流通A股市值(百万元)10,043.75总市值(百万元)10,043.75 ◼300元以上产品占比韧性提升，持续深耕大西北根据地。1）分产品来看，25年前三季度300元以上、100-300元、100元以下产品营收分别同比+13.75%、+2.36%、-23.60%，300元以上产品占比提升3.37pct至24.18%；其中单三季度300元以上、100-300元、100元以下营收分别同比-1.61%、-16.55%、+18.41%，预计年份系列、能量系列、星级系列表现相对较好，柔和系列有所下滑；2）分地区来看，25年前三季度省内、省外营收分别同比-2.00%、-2.46%，省内各个区域趋势稳健，省外西北市场作为重点推进，陕西、新疆增长更好，北方市场、华东市场聚焦核心区域。 基础数据 每股净资产(元,LF)6.70资产负债率(%,LF)31.46总股本(百万股)507.26流通A股(百万股)507.26 ◼毛销差维持改善、盈利受非经科目影响，合同负债稳健。25Q3销售净利率同比-2.30pct至4.07%，虽毛销差有所改善，但营业外支出提升、所得税率提升致盈利承压。其中25Q3销售毛利率同比+0.31pct至61.44%，主要系产品结构韧性升级，销售费用率同比-1.45pct至22.63%，主要系营销费用投放更为精准、更加聚焦，综合来看毛销差同比+1.75pct至38.80%。但25Q3营业外支出0.13亿元，主要系公益助学捐款、去年集中在二季度确认所致；25Q3所得税率提升至43%(24Q3所得税率为13%)，主要系所得税纳税调整所致，三季度在预期盈利亏损情况下，对各公司亏损部分的递延所得税资产调整，影响当期的所得税费用。此外，25Q3销售回款6.62亿元，同比+8.57%，25Q3末合同负债6.32亿元，环增0.34亿元/同增1.56亿元，合同负债节奏相对稳健，经销商打款积极性较好。 相关研究 《金徽酒(603919)：2025年中报点评：升级韧性延续，回款节奏稳健》2025-08-26 《金徽酒(603919)：2025年一季报点评：业绩符合预期，结构升级延续》2025-04-14 ◼短期销售节奏彰显韧性，中长期推进大西北一体化建设。短期来看，当前白酒产业虽进入深度调整，但金徽品牌、渠道协同发力，销售节奏彰显韧性。中长期来看，金徽经营风格稳健同时不失进取，坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略路径，稳步推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，进一步夯实大西北根据地市场，着力培育华东市场、北方市场为增长新引擎。 ◼盈利预测与投资评级：三季度升级韧性延续，回款节奏稳健，中长期持续推进大西北根据地市场一体化建设。参考25Q3报表节奏，我们维持2025-2027年归母净利润预测为3.77、4.17、4.65亿元，对应当前PE分别为26.6、24.1、21.6X，维持“买入”评级。 ◼风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；市场竞争加大风险。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn