9月美国通胀数据解读：通胀缺乏上行动力

证券研究报告 宏观月报/2025.10.25 核心观点 分析师陈兴SAC证书编号：S0160523030002chenxing@ctsec.com 核心CPI同比回落。9月CPI同比增速较上月上行至3%，环比增速略降至0.3%。不过，核心CPI同比回落0.1个百分点至3%，环比增速也有回落。从分项同比来看，能源有所走高，商品基本持平，而核心服务继续降温。商品方面，从分项来看，曼海姆二手车报告显示，9月二手车销售放缓，主因消费者需求提前释放完毕，指向后续汽车通胀或缺乏持续上涨动力。家具物资和服装环比增速均有上行，关税影响显现温和。服务方面，服务通胀继续降温。9月核心服务同比增速降至3.5%，环比增速也有回落，由住房和交通通胀降温共同缓解。 分析师马乐怡SAC证书编号：S0160525090010maly@ctsec.com 相关报告 1.《汽车推涨商品通胀——8月美国通胀数据解读》2025-09-122.《关税影响温和——7月美国通胀数据解读》2025-08-133.《商品价格仍有上行风险——6月美国通胀数据解读》2025-07-164.《通胀反弹动能不强——5月美国通胀数据解读》2025-06-125.《关税影响尚未显现——4月美国通胀数据解读》2025-05-14 能源通胀回升。9月CPI能源项同比增速上升至2.8%，较上月上行2.6个百分点。其中，汽油项同比增速降幅收窄至-0.5%，而电力价格同比增速下降。10月以来，加沙协议签署、俄乌冲突谈判有进展带来地缘局势缓和，经济增长前景偏缓，原油均价下跌。综合来看，未来能源通胀或在低位震荡。 商品通胀温和上涨。9月核心商品同比增速较上月持平于1.5%，而环比增速略有下降。汽车方面，本月二手车价格上涨增速放缓。从领先指标曼海姆二手车价值指数来看，9月二手车销售放缓，消费者需求或已经提前充分释放，未来二手车价格缺乏持续上涨的动力。此外，家具物资和服装环比增速略有上行，指向关税影响仍在持续显现。综合来看，消费需求转弱，未来汽车价格或不会持续上涨，而关税传导至价格的进程温和缓慢，商品通胀或表现温和。 ❖服务通胀继续降温。9月核心服务同比增速降至3.5%，较上月下降0.1个百分点，环比增速微降至0.2%。降息重启后，房地产市场信心有所改善，但尚未传导至房价上涨，从房价以及市场租金指数等先行指标判断，未来房屋价格同比增速仍将处于低位。此外，9月交通服务同比增速也有下行1个百分点至2.5%。综合来看，服务项通胀仍在缓慢降温。 ❖年内或还有2次降息。通胀数据公布后，美股三大指数上涨，美债收益率下降，而美元指数下降。数据公布后，年内还有2次降息的预期得到巩固。9月CPI同比增速较上月略有上行，不过，核心CPI同比回落。一方面，关税成本转嫁给消费者或仍需一定时间，同时消费放缓或在一定程度上缓和关税冲击。另一方面，降息重启后，对经济的提振作用仍需一定时间显现。综合来看，通胀表现温和且缺乏大幅上涨的动力，为美联储继续降息铺平道路。 ❖风险提示：美国经济下行超预期；美联储货币紧缩超预期；美国关税政策超预期。 图表目录 图1：核心CPI环比增速分解（%）............................................................................3图2：CPI同比增速分项贡献（%）............................................................................4图3：布伦特原油现货价与CPI汽油项........................................................................4图4：曼海姆价格指数和CPI二手车价格环比增速（%）................................................5图5：房价与租金指数领先于CPI房租项（%）............................................................5图6：密歇根消费者通胀预期（%）............................................................................6图7：市场预期美联储降息次数（次）.........................................................................6 核心CPI同比回落。9月CPI同比增速较上月上行至3%，环比增速略降至0.3%。不过，核心CPI同比回落0.1个百分点至3%，环比增速也有回落。从分项同比来看，能源有所走高，商品基本持平，而核心服务继续降温。商品方面，关税对商品通胀影响温和。9月核心商品同比增速录得1.5%，与上月持平，而环比增速略有下行。从分项来看，本月新车和二手车环比增速均有回落。曼海姆二手车报告显示，9月二手车销售放缓，主因消费者需求提前释放，指向后续汽车通胀或缺乏持续上涨动力。家具物资和服装环比增速均有上行，关税影响显现温和。服务方面，9月核心服务同比增速降至3.5%，环比增速也有回落，由住房和交通服务通胀降温共同缓解。一方面，业主等价租金同比增速回落至3.8%，降息重启后，美国房地产市场信心虽有所改善，但尚未传导至房价，住房通胀未来几个月内或继续降温。另一方面，本月交通服务同比增速大幅回落1个百分点，机票、汽车保险环比增速均有下降。 数据来源：CEIC，财通证券研究所 能源推升CPI同比。9月CPI同比增速升至3%，核心CPI同比略降0.1个百分点至3%。从分项同比来看，能源项有所走高，核心商品较上月持平，而食品和核心服务有所回落。 数据来源：Wind，财通证券研究所 能源通胀回升。9月CPI能源项同比增速上升至2.8%，较上月上行2.6个百分点。其中，汽油项同比增速较上月降幅收窄至-0.5%，而电力价格同比增速下降至5.1%。油价方面，9月布伦特原油均价较上月几乎持平，为68.2美元/桶，主要因为地缘政治升温以及OPEC+产量政策博弈影响，油价月内震荡。在去年同期基数走低的背景下，能源同比增速回升。10月以来，原油价格连续下跌，均价录得64.9美元/桶，主因加沙协议签署、俄乌冲突谈判有进展带来的地缘局势缓和，同时经济增长前景偏缓，对油价形成了压力。综合来看，油价在未来几个月或维持区间波动，未来能源通胀或在低位震荡。 数据来源：Wind，财通证券研究所 商品通胀温和上涨。9月核心商品同比增速较上月持平于1.5%，而环比增速略有下降。从分项环比增速来看，新车下行、二手车转负，而服装和家具物资略有提速。汽车方面，本月二手车价格上涨增速放缓，同比增速下行0.9个百分点。从领先指标曼海姆二手车价值指数来看，9月二手车销售放缓，消费者需求或已经提前充分释放，预计未来三个月内二手车价格仍可能波动，但缺乏持续上涨的动力。此外，家具物资和服装环比增速略有上行，指向关税影响仍在持续显现。综 合来看，由于消费需求转弱，未来汽车价格或不会持续上涨，而关税传导至价格的进程温和缓慢，商品通胀或表现温和。 数据来源：Wind，财通证券研究所 服务通胀继续降温。9月核心服务同比增速降至3.5%，较上月下行0.1个百分点，环比增速微降至0.2%。本月权重占比最大的住房通胀表现平稳，业主等价租金同比增速下行0.2个百分点至3.8%。降息重启后，房地产市场信心有所改善，但尚未传导至房价，从房价以及市场租金指数等先行指标判断，未来房屋价格同比增速仍将处于低位。此外，9月医疗服务同比增速小幅下滑0.3个百分点至3.9%，交通服务同比增速也有下行1个百分点至2.5%，机票和汽车保险价格环比增速放缓。综合来看，服务项通胀仍在缓慢降温。 数据来源：Wind，Zillow，财通证券研究所 长期通胀预期维持高位。10月密歇根消费者1年通胀预期略降至4.6%，较上月下降0.1个百分点，而5年通胀预期上行至3.9%。这意味着，消费者仍然对未来通胀上升风险存在忧虑。 数据来源：BLS，WIND，财通证券研究所 年内或还有2次降息。通胀数据公布后，美股三大指数上涨，美债收益率下降，而美元指数下降。数据公布后，年内还有2次降息的预期得到巩固。9月CPI同比增速较上月略有上行，主要由能源项反弹拉动，不过，核心CPI同比回落，显示关税影响温和。从分项同比来看，核心商品通胀持平，食品和核心服务均有下行。一方面，关税成本转嫁给消费者或仍需一定时间，同时消费放缓或在一定程度上缓和关税冲击。另一方面，降息重启后，对经济的提振作用仍需一定时间显现。综合来看，通胀表现温和且缺乏大幅上涨的动力，为美联储继续降息铺平道路。 数据来源：CME，财通证券研究所，1次为25bp。 风险提示： 美国经济下行超预期。美国消费和投资意外走弱； 美联储货币紧缩超预期。由于通胀上升超预期，美联储长期维持高利率； 美国关税政策超预期。美国关税政策超预期，导致进口商大幅调整价格推升通胀。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任