从单一品牌到平台型现制饮料龙头，关注四季度海外拓展

蜜雪集团（02097.HK） 2025年10月24日 投资评级：增持（维持） ——公司信息更新报告 初敏（分析师）chumin@kysec.cn证书编号：S0790522080008 李睿娴（分析师）liruixian@kysec.cn证书编号：S0790525020004 全时段、全场景“现制饮品生态”，蜜雪集团迈步多品类平台型公司蜜雪集团正在构建覆盖全时段、全场景的“现制饮品生态”。通过蜜雪冰城、幸 运咖、鲜啤福鹿家等三大品牌，蜜雪集团已经实现了“早C午T晚A”，咖啡覆盖早间通勤，茶饮主打日间休闲，鲜啤则瞄准晚间社交。鲜啤福鹿家（1200家店）和幸运咖（8700家店）通过复用蜜雪冰城的加盟商资源和供应链资源，在降低成本的同时实现快速扩张。从加盟商资源复用来看，有意愿加入但条件不符合的蜜雪体系的加盟商，有望被导流至幸运咖和鲜啤福鹿家品牌。从供应链资源复用来看，据36氪报道，复用蜜雪冰城供应链福鹿家的生产成本预计降低15%-20%，鲜啤运输损耗率从行业平均的8%降至3%以内，并实现全程0-8℃温控锁鲜。我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别 为58.76/73.44/89.36亿 元 （ 原 预 测 为58.22/70.36/80.51）， 对 应EPS为15.57/19.46/23.67元，当前股价对应PE为23.4/18.8/15.4倍，公司孵化全品类向平台型现制饮品公司进发，全球化进展加速，维持“增持”评级。 精酿鲜啤：千亿市场加速扩容，蜜雪入局精酿啤酒第三曲线精酿啤酒：根据中研普华研究院，中国精酿啤酒市场规模已从2022年的428亿 元增长至2024年的680亿元，预计到2030年将突破2000亿元，CAGR达18.5%。啤酒行业进入存量时代，截至2025年6月全国精酿门店数量逆势增长至1.7万家，同比增长28%。鲜啤福鹿家：截至2025年8月鲜啤福鹿见门店数量已超过1200家，覆盖全国28个省份，9月新开64家。福鹿家门店主攻社区、大学城、餐饮商业街等，采用加盟模式（预计单店投资约20万元，餐厅利润率约20.6%）。鲜打啤酒SKU约16个，包括提供了国标鲜啤、茶啤、奶啤、果啤四大系列，定价多在6-10元/斤，以及解酒糖、扑克牌和十余款小食，价格在1-15元之间。 相关研究报告 《开店提速&同店增长推动业绩高增，关注幸运咖和美洲市场加速布局—公司信息更新报告》-2025.8.30 全球化：东南亚调改顺利有望重启开店，巴西首店&美国两店开业在即截至2025年6月，蜜雪集团全球门店突破5.3万家，海外门店达4733家，覆盖 12个国家。东南亚：2025年上半年印尼和越南市场搬迁后门店的日店均营业额平均提升50%以上，单店盈利逐步回归，预计未来有望重启开店。美洲：蜜雪冰城巴西首家门店将于圣保罗购物中心开业。2025年5月与巴西出口投资促进局签署未来3-5年采购不低于40亿元巴西农产品的计划。两家美国新店开业在即，落子纽约和洛杉矶的黄金地段，覆盖高街、购物中心、综合体、机场等点位。 《高效平价“甜蜜流”+IP引力，加速“链”接全球—公司首次覆盖报告》-2025.7.23 风险提示：市场竞争加剧、原材料成本上涨、海外扩张不及预期等风险。 目录 1、精酿啤酒：千亿市场加速扩容，啤酒迎来“现制”时刻.....................................................................................................32、鲜啤福鹿家：复用集团供应链优势和加盟商资源，第三曲线万店可期.............................................................................53、全球化：东南亚调改顺利，美洲巴西首店开业在即.............................................................................................................84、风险提示....................................................................................................................................................................................8 图表目录 图1：预计2030年中国精酿啤酒市场规模将达到2000亿元....................................................................................................3图2：美国精酿啤酒渗透率为13.2%，中国不足5%..................................................................................................................3图3：截至2025年6月中国共有1.66万家的精酿啤酒店，同比增长28%.............................................................................3图4：2024年中国啤酒产量同比下降0.6%.................................................................................................................................3图5：福鹿家门店店面较小，红白设计具有“蜜雪”特色........................................................................................................5图6：包含果啤、茶啤等口味更贴近年轻人喜好........................................................................................................................5图7：截至2025年8月鲜啤福鹿家快速增长至1200门店........................................................................................................6图8：鲜啤福鹿家门店主要集中在河南及其周边地区................................................................................................................6 表1：截至2025年6月，优布劳、泰山原浆、福鹿家分别有1924、3074、755家门店......................................................4 1、精酿啤酒：千亿市场加速扩容，啤酒迎来“现制”时刻 千亿级市场加速扩容，消费升级与技术革新双轮驱动。根据中研普华研究院《2025-2030年中国精酿啤酒行业竞争分析及发展前景预测报告》显示，中国精酿啤酒市场规模已从2022年的428亿元增长至2024年的680亿元，预计到2030年将突破2000亿元，年复合增长率(CAGR)达18.5%。顺应消费升级趋势，Z世代(18-35岁)贡献精酿啤酒65%的销售额，对“个性化风味”、“社交仪式感”需求激增，高端精酿消费增速超30%。根据灼鼎咨询，2018年美国精酿啤酒渗透率为13.2%，而2023年中国渗透率仍不足5%。 数据来源：中研普华研究院、开源证券研究所 啤酒行业进入存量时代，精酿门店数量逆势增长至1.7万家。根据观研天下数据，2024年中国啤酒总产量同比下降0.6%，传统工业啤酒因消费场景变迁、市场竞争加剧等，整体增长乏力。根据久谦数据，截至2025年6月，中国精酿啤酒门店数量达1.66万家，2021-2025年保持较高增长，2025年6月门店数量较2024年同期增长28%。总量疲软但精酿崛起，凸显消费者从“基础需求”向“品质体验”的升级，精酿赛道成为行业新增长极。 数据来源：久谦数据、开源证券研究所 资料来源：观研天下公众号 既存在“规模型”头部玩家，也有瞄准细分市场的特色品牌。精酿酒馆（包括精酿打酒站、餐酒一体等业态），是每个渴望放松的精酿爱好者日常栖息之地，人均消费位于17.96元-100.87元之间，其中半数以上集中在40-60元。泰山原浆啤酒以3074家在营门店领跑，依托2000年成立的先发优势与低门槛加盟模式，形成规模壁垒；优布劳精酿酒馆门店数1924家，2013年成立后快速扩张，覆盖城市达296个，是覆盖范围最广的品牌。鲜啤福鹿家背靠蜜雪集团供应链快速扩张，截至2025年6月已有755家门店，覆盖全国102个城市。 2、鲜啤福鹿家：复用集团供应链优势和加盟商资源，第三曲线万店可期 蜜雪布局鲜啤瞄准“第三曲线”，多场景、多品类覆盖。2018年田海霞（蜜雪集团CEO张红甫的妻子）入局便利店赛道，2019年“芙鹿家便利店”首店开业，2022年战略转向精酿啤酒并推出“福鹿家啤酒厂”，2023年正式启动全国加盟业务。福鹿家门店主攻社区、大学城、餐饮商业街等，采用加盟模式（单店投资约20万元），收入以出售物料和设备为主。目前该店鲜打啤酒SKU约16个，包括提供了国标鲜啤、茶啤、奶啤、果啤四大系列，定价多在6-10元/斤（500ml），以及解酒糖、扑克牌和十余款小食，价格在1-15元之间。 资料来源：鲜啤福鹿家官网 资料来源：美团鲜啤福鹿家门店 鲜啤福鹿家快速扩张，门店数量已达1200家，覆盖全国28个省份。根据久谦数据，鲜啤福鹿家门店数量从2024年底的346家快速增长至2025年6月的755家，截至2025年8月，在全国28个省市布局约1200家门店。根据福鹿家小红书官方账号，9月新开门店64家，多家新店开业首日销售额破万元。根据窄门餐眼，鲜啤福鹿家门店主要集中在河南及其周边地区，河南已有223家门店，广东、福建等沿海省份也已初具规模。 资料来源：窄门餐眼（截至2025年9月16日） 鲜啤福鹿家（1200家店）和幸运咖（8700家店）通过复用蜜雪冰城的加盟商资源和供应链资源，在降低成本的同时实现快速扩张。 （1）加盟商资源复用：从投资成本来看，我们预计鲜啤福鹿家总投资在20万元以内，相比之下，蜜雪冰城总投资40万元以上，幸运咖总投资30万元以上。较低的投入让鲜啤福鹿家能吸引那些资金相对不那么充裕，但有意愿加入蜜雪体系的加盟商。从品牌影响力和加盟商网络来看，蜜雪冰城在市场上已经拥有较高的知名度和庞大的加盟商网络。鲜啤福鹿家宣传“蜜雪旗下”，降低加盟商的决策成本。部分已经加盟蜜雪冰城的加盟商，在有合适点位的前提下有望优先选择加盟蜜雪旗下其他品牌，从而加速第二、第三曲线的门店扩张。 （2）供应链资源复用：降低原材料成本，蜜雪冰城依托五大生产基地、全国物流网络与智慧冷链，已经建立了较为完善的供应链体系。鲜啤福鹿家和幸运咖复用该供应链资源，能够实现大规模采购，从而降低原材料成本。优化物流配送，蜜雪冰城的全国物流网络与智慧冷链能够为鲜啤福鹿家和幸运咖提供高效的物流配送服务，降低运输损耗率。根据36氪报道，如鲜啤福鹿家在复用供应链后，福鹿家的生产成本预计降低15%-20%，鲜啤运输损耗率从行业