从细分龙头到平台型企业，沿工业防腐赛道加速腾飞

麦加芯彩：把握机遇，乘势而上的工业防腐涂料细分龙头。公司是集装箱和风电叶片涂料龙头企业，20年集装箱涂料市占13.04%、21年风电叶片涂料市占33%。紧抓本土产业崛起机遇，成就麦加工业防腐涂料双细分龙头地位：1）叶片涂料稳扎稳打，伴随国内主机厂和叶片制造商崛起，坐稳行业头把交椅；2）集装箱涂料前瞻储备环保水性技术和产能，顺应中国集装箱制造业崛起和“油转水”产业趋势，实现后来居上弯道超车。 20年陆风抢装和21年集装箱需求爆发接力，公司收入和利润规模连续上台阶。 工业重防腐优质赛道，环保带来发展新机遇。工业重防腐涂料是工业涂料皇冠上的明珠： 1）服役环境苛刻，耐久性和可靠性要求高，具备高技术和进入壁垒；2）广泛应用在船舶、集装箱、桥梁、电力、石化、铁道和建筑钢构等领域，在我国是超千亿的大市场。 船舶涂料、海洋工程涂料等中高端工业重防腐涂料市场被外资、合资企业垄断，本土企业逐步在钢结构、铁道工程、石化等内陆配套防腐体系中占据一定市场份额。工业重防腐涂料向水性化、高固含方向发展，环保趋势为本土企业带来新发展机遇，本土企业有望凭借提早研发和前瞻储备，复制集装箱涂料“油转水”式弯道超车之路。 工业重防腐之集装箱涂料：24年需求有望复苏，麦加芯彩核心受益。麦加芯彩紧抓“油转水”机遇，实现弯道超车，奠定行业领军地位。Drewry预计23-25年全球集装箱年度新箱产量分别同比-52%/+132%/+7%，24年集装箱新箱产量高增将直接拉动集装箱涂料需求，作为中国集装箱涂料四大供应商之一，麦加芯彩业绩弹性可期。 工业重防腐之船舶涂料：壁垒高空间大的好赛道，麦加协同突破优势强。船舶涂料是工业重防腐涂料中的大市场，好赛道：1）技术要求高，认证周期长，进入壁垒高；2）21年全球船舶涂料市场规模为50.31亿美元，市场空间大；3）22年全球船舶涂料品牌C R5为65.6%，行业前十皆为外资企业，集中度高，国产替代突破空间大。环保政策促使船舶涂料绿色化转型加快，水性化和低溶剂型船舶涂料需求提升。新产业趋势为本土企业创造崛起新机遇，麦加芯彩在集装箱航运船东中具备深厚客户资源积累，技术开发能力强，远洋轮船涂料系列开发项目当前正在推进，望率先取得突破。 工业重防腐之新能源涂料：风光储三维发力，成长空间广阔。1）风电涂料：风电装机长期向好，风电涂料空间广阔，公司叶片涂料龙头地位稳固，海外+产品升级（3650PF）+SKU扩张（塔筒涂料）打开成长空间；2）光伏涂料：复合材料边框有望替代铝合金边框，叠加光伏新增装机持续高增，新市场打开麦加成长新空间，公司已与科思创达成合作；3）储能涂料：电化学储能装机量快速增长，户外储能柜等设备涂料需求高增。 工业重防腐之基建：桥梁钢结构市场稳步增长，麦加积极拓展。国内基建高投入带动桥梁建设发展，钢结构桥梁渗透率不断提升，带动钢结构桥梁防腐涂料保持良好增长态势，公司防腐涂料技术优势强，积极进行基建市场拓展，有望打造新的业务增长点。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司23-25年收入分别为9.68、16.24、19.05亿，分别同比-30%、+68%、+17%，归母净利润分别为2.01、2.83、3.33亿，分别同比-2 3%、+41%、+18%。对应当前股价的PE分别为23、16、14倍。公司当前估值水平高于建筑涂料龙头三棵树、亚士创能，但低于同为工业涂料细分龙头的松井股份，考虑到公司在风电、集装箱涂料市场地位稳固，且积极向壁垒更高的船舶涂料，以及空间更大的光伏边框涂料、储能涂料方向拓展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。下游客户认证风险；技术更新风险；原材料价格大幅波动风险；客户集中度过高的风险；终端产品需求不及预期的风险；参考信息滞后风险；政策风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 一、麦加芯彩：把握机遇，乘势而上的工业防腐涂料细分龙头 1.1麦加芯彩是集装箱和风电叶片涂料龙头企业 麦加芯彩是一家致力于研发、生产和销售高性能多品类涂料产品的高新技术企业。公司营收自2020年的9.4亿上升至2022年的13.9亿，CAGR为21.4%，归母净利润自2020年的1.8亿上升至2022年的2.6亿，CAGR为21.7%，公司近年来整体营收和归母净利润波动较大，主要是受2020年风电行业抢装、2021年集装箱制造行业爆发式增长影响，2020、2021年公司业务收入及毛利结构变化较大，2020年风电涂料营收占比55.4%，较2019年上升25.6个百分点，毛利占比上升30.3个百分点，成为第一大收入及毛利来源；2021年集装箱涂料营收占比81.9%，较2020年上升39.7个百分点，毛利占比上升60.2个百分点。 图表1：麦加芯彩营业总收入及同比增速 图表2：麦加芯彩归母净利润及同比增速 图表3：麦加芯彩营业总收入结构 图表4：麦加芯彩毛利结构 请务必阅读正文之后的重要声明部分-6- 公司毛利率由2019年的25.2%上升至2023H1的36.5%，整体波动上升。2020年高毛利的风电涂料收入占比大幅增加带动整体毛利率水平提升，受原燃料价格上行、风电行业补贴退坡等因素影响，2021、2022年毛利率较2020年有所下降，2023年上半年风电新增装机向好，风电涂料主要原材料采购价格下降，风电涂料业务收入占比及毛利率明显提升，综合毛利率有所回升。2020-2023H1费用率整体处于下降趋势，进一步带动净利率上升，2021年费用率下降较快，主要是收入大幅增加所致，2021年公司营收同比增长111.5%。 图表5：麦加芯彩营业毛利率、净利率 图表6：麦加芯彩四大费用率 1.2股权结构集中，黄雁夷、罗永键母子为实控人 截至2023年11月6日，公司控股股东为壹信实业，黄雁夷女士等通过壹信实业间接控制公司41.9%的股权，黄雁夷与罗永键系母子关系，双方合计持有壹信实业68.7%股权，为公司实际控制人。整体来看，公司股权结构较为集中。黄雁夷女士为公司法定代表人，2015年至今任公司董事长、总经理。 图表7：麦加芯彩股权结构图（截至2023年11月6日） 请务必阅读正文之后的重要声明部分-7- 1.3把握机遇，乘势而上，快速成长 多年深耕涂料领域，聚焦两大细分市场，把握机遇，乘势而上。回顾公司发展历程，大致可分为两个阶段：1）2002-2016：聚焦集装箱涂料领域，拓展风电涂料产品布局，积蓄力量蓄势待发，谋求稳健长足发展。 公司自2002年成立起集中力量深耕集装箱涂料领域，2010年开始大力研发集装箱环保涂料，2015年公司集装箱涂料进入我国涂料行业专业细分市场竞争力排行榜前十，2016年筹建南通生产基地，迅速扩充水性涂料产能。公司2009年开始自主研发风电叶片涂料产品，2016年推出环保类水性风电叶片涂料产品；2）2016-2022：抓住机遇弯道超车，两大业务竞争力不断攀升，业绩规模再上台阶，进入快速成长期。在集装箱涂料领域，2016年《中国集装箱行业VOCs治理行业自律公约》通过，涂料“油转水”政策开始推行，得益于提前进行技术和产能储备，公司抓住“油转水”机遇，市场占有率快速提升，竞争力排名节节攀升，目前已成为四大集装箱涂料供应商之一，2020年市占率13.04%。在风电叶片涂料领域，自2015年开始公司竞争力排名持续上升，2022-2023位居榜单第一，获得涂界2022年风电防护涂料及风电叶片涂料单项冠军称号。受2020年风电“抢装潮”、2021年集装箱需求爆发式增长影响，公司整体营收分别同比增长34.31%、111.52%，业绩规模再上台阶。 图表8：麦加芯彩发展历程图 请务必阅读正文之后的重要声明部分-8- 图表9：中国涂料行业专业细分市场竞争力排行榜（风电涂料） 图表10：中国涂料行业专业细分市场竞争力排行榜（集装箱涂料） 构建“1+3+N”战略，完善“1+2+N”布局，从细分龙头到平台型企业可期。公司未来发展方向以“1+3+N”战略为指引，专注于环保、高性能、特殊功能涂料，构建新能源板块、远洋运输板块、大基建板块三大涂料应用业务板块；每个板块在坚守高端定位的前提下，不断扩充新的应用领域。在总体战略目标指引下，公司未来三年将完成“一个管理/研发总部、两个生产基地、N个市场触角”（即“1+2+N”）的架构布局，一个管理/研发总部负责公司管理，及时获取市场信息；南通和珠海两个生产基地覆盖不同区域，满足客户需求；N个市场触角将信息反馈至总部，建立需求驱动、研发驱动的良性循环。 请务必阅读正文之后的重要声明部分-9- 图表11：麦加芯彩“1+3+N”战略方向 图表12：麦加芯彩“1+2+N”业务布局 二、工业重防腐涂料优质赛道，环保带来发展新机遇 2.1工业重防腐涂料进入壁垒高，市场空间大 防腐涂料是防腐的核心措施之一，被用来延长被涂表面寿命，减少腐蚀、腐朽和其他破坏性因素的影响。防腐涂料是产量上仅次于建筑涂料的全球第二大涂料品种，其应用占比19%，全球范围内常用的防腐涂料类型有环氧树脂涂料、聚氨酯涂料、丙烯酸树脂涂料、富锌底漆、醇酸树脂涂料、氟碳涂料等，其中环氧树脂涂料份额最大，占到50%。 图表13：全球涂料应用领域结构 图表14：全球防腐涂料产品品种结构 工业重防腐涂料具备高技术和进入壁垒。根据服役环境的不同，防腐涂料可分为常规防腐涂料和重防腐涂料，重防腐涂料被应用在相对常规防腐涂料而言更为苛刻的腐蚀环境中，重防腐涂料也是防腐涂料中最具发展潜力的一类，根据论文《重防腐涂料及涂装技术发展浅议》，相较于一般涂料，重防腐涂料有3个核心特征：①能在苛刻条件下使用；②有长效的防腐寿命，根据ISO12944-2017规定， C4 、 C5 条件（具体分类标 请务必阅读正文之后的重要声明部分-10- 准见下图）下有20～25a防腐寿命，即使在酸、碱、盐和溶剂介质里，在一定温度条件下，也能使用5～10a；③厚膜化，重防腐涂料干膜厚度在200～300μm以上，甚至达到500μm以上。极端的服役条件和对耐久性的高要求使得重防腐涂料行业具备较高的技术和进入壁垒。 图表15：大气环境腐蚀性分类和典型环境案例 图表16：水和土壤腐蚀分类 工业重防腐涂料下游应用多点开花，在我国是超千亿的大市场。工业重防腐涂料广泛应用在船舶、集装箱、桥梁、电力、石化、铁道和建筑钢构等领域，工业防护、船舶工业、集装箱制造和海洋设施是中国重防腐 请务必阅读正文之后的重要声明部分-11- 涂料的前四大应用领域，2020年分别占到市场的46%、35%、9%和9%。 工业重防腐涂料产量占到防腐涂料产量的70%左右，2020年产量达462万吨，2015-2020年CAGR达9.17%，快于防腐涂料行业整体增速。 2020年我国重防腐涂料行业规模为1065亿元，2015-2020年CAGR为6.79%，已成长为规模超千亿的大市场。 图表17：2020年中国重防腐涂料各应用细分规模及占比 图表18：中国重防腐涂料市场规模及单价情况 图表19：中国防腐涂料和重防腐涂料产量变化情况 2.2外资、合资企业统治高端市场，本土企业竞争力逐步提升 全球重防腐涂料市场集中度高，高端市场被部分外资龙头企业垄断。重防腐涂料是工业涂料“皇冠上的明珠”，高技术和进入壁垒导致重防腐涂料行业的高集中度，阿克苏诺贝尔、佐敦、中涂化工、PPG、海虹老人、关西涂料等企业经过多年发展，在全球化布局的支撑下，垄断了重防腐涂料领域的高端市场，2017年全球重防腐涂料CR5、CR10分别为51%、67%。在高端重防腐领域，上述外资龙头企业的市占率更高，船舶涂料CR6＞80%、集装箱涂料CR5＞95%、海洋工程涂料CR5＞95%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分-12- 图表20：全球重防腐涂料企业市场占有率排名 图表21：外(合)资企业占重防腐涂料总量的份额情况 本土企业竞争力逐步提升，已在部分领域崭露头角。近年来，本土企业在技术端自主创新，在市场端力推更高性价比产品，在服务端力求响应及时