Uber：市场规模引领 Robotaxi 未来格局
优步(UBERTECHNOLOGIES(UBER.N)[Table_Industry]海外信息科技 优步（Uber）首次覆盖报告 [table_Authors]姓名电话邮箱登记编号秦和平(分析师)0755-23976666qinheping@gtht.comS0880523110003 本报告导读： 盈利改善与财务优化；平台生态协同驱动增长，强化用户粘性与变现；凭借平台规模优势，确立Robotaxi长期竞争优势。 投资要点： 盈利能力稳步提升，财务结构持续优化。公司FY2024营业收入为439.8亿美元，同比增长18%，经调整EBITDA为64.8亿美元，同比增长60%。随着业务结构持续优化与运营效率提升，公司资产负债率稳步下降，现金流状况显著改善。整体来看，优步正从高速扩张期迈向以现金流与资本回报为核心的成熟科技平台。 平台生态持续扩张，业务协同成为增长核心动力。优步凭借强大的平台网络与多元业务布局，已构建起覆盖全球70多个国家、1.8亿活跃用户的出行加外卖生态体系。出行业务作为核心支柱，通过多价位产品策略实现市场全覆盖；外卖业务成为第二增长曲线，充分利用平台运力网络的同时带动会员订阅量，反哺出行业务增长。会员体系Uber One强化跨平台消费，会员贡献约40%的平台消费额，平均消费额为非会员的3.4倍。广告业务进一步释放平台流量价值，成为新的高毛利增长引擎。优步通过“出行+外卖+广告+会员”多业务协同，形成了用户粘性增强与盈利结构优化的正向循环。 凭借平台规模优势，确立Robotaxi长期竞争优势。在自动驾驶领域，优步以“轻资产+合作共赢”战略加速商业化落地。公司通过与Lucid、Nuro、Waymo、文远知行、小马智行、百度等多方合作，构建覆盖北美、欧洲、中东与亚洲的全球Robotaxi网络。凭借用户流量、调度系统与出行数据优势，优步有望在自动驾驶时代掌握核心议价权，并成为Robotaxi生态的潜在赢家。 风险提示：行业竞争加剧、会员订阅率不及预期、自动驾驶发展不及预期 目录 1.盈利预测与投资建议......................................................................................51.1.核心假设....................................................................................................51.2.估值及投资建议........................................................................................52.公司财务分析..................................................................................................62.1.收入及利润表现........................................................................................62.2.费用情况....................................................................................................72.3.资产负债及现金流情况............................................................................83.公司简介及发展历程....................................................................................103.1.公司简介..................................................................................................103.2.发展历程..................................................................................................104.核心竞争力：从零工经济到全球出行生态的跃迁.....................................114.1.平台优势：网络效应与技术协同构筑Uber平台核心竞争力.............114.2.会员体系：跨平台会员体系驱动用户粘性，强化竞争壁垒。...........124.3.广告业务：释放平台流量价值，开拓新的增长曲线..........................135.业务概况：各业务矩阵的协同进化............................................................145.1.出行业务：领先全球，布局全市场推动进一步增长..........................145.2.外卖业务：开启第二条增长曲线，与出行业务协同运作...................165.3.货运业务：依靠平台优势，打开全新运力网络。..............................186.技术创新：积极布局自动驾驶....................................................................186.1.战略合作+规模赋能：Uber加速构建自动驾驶生态优势...................186.2.北美市场：Uber凭借双轨战略巩固北美领先地位..............................196.3.其他市场：从北美走向全球：自动驾驶布局全面升级......................196.4.展望未来：平台优势凸显，Uber有望赢得Robotaxi的终局.............207.风险提示........................................................................................................21 1.盈利预测与投资建议 1.1.核心假设 公司主营业务分别为：出行（Mobility）、外卖（Delivery）、货运（Freight）。由于公司未披露分项毛利润率，毛利润率口径对应总成本（Cost of revenue），不再进行分项毛利润率预测。 我们对主营业务做出分季度预测（财务模型）并按照财务年度加总，对收入做出如下假设：考虑到公司收入结构中占比较高的出行业务已相对成熟，我们预计其收入增速将相应放缓；我们看好外卖业务具备可观的收入增长潜力，这主要得益于平台布局的完善、多平台导流以及业务互通带来的协同效应；货运业务收入预计保持平稳。总体来看，公司过去两年的毛利率稳定在约39%，参考其行业地位及业务成熟度，我们预计2025E–2027E的毛利率将分别达到39.8%、40.0%和40.0%。 分项业务收入方面，我们预计：①、出行（Mobility）2025E~2027E收入增速分别为：18.7%、17.2%、15.0%；②、外卖（Delivery）2025E~2027E收入增速分别为：23.7%、18.0%、16.0%；③、货运（Freight）2025E~2027E收入增速分别为：-1.7%、-1.5%、-1.0%。 1.2.估值及投资建议 优步（Uber）作为出行业务的全球领导者，收入体量大且市占率稳定，同时在近几年保持盈利持续增长；此外，考虑到公司披露的利润口径为non-GAAP EBITDA，因此以EV/EBITDA估值法辅佐PS(市销率)估值法较为适合用于优步的估值。 可比公司选取GRAB(Grab Holdings)、LYFT(Lyft)、DASH(Doordash)三家企业。在发展阶段、市场相似同一资本市场（美股）中，根据板块相似、行业相似、市值规模相似、企业规模相似等原则选取可比公司。选取原因为： GRAB（Grab Holdings）：作为东南亚最大的外卖兼出行平台，商业模式与Uber非常相似，活用自身搭建起的完善的运力网络。同时Grab也积极拥抱自动驾驶技术，已与文远知行展开合作。 LYFT（Lyft)：作为美国出行业务市占率仅次于Uber的平台，是Uber出行平台多年的直接竞争对手，规模和影响力也较为可观。Lyft也同样积极布局 自动驾驶技术应用，与Waymo以及百度展开合作。 DASH（Doordash）：美国市占率最高、规模最大的外卖平台。已经布局无人自动配送服务，与Waymo展开合作，试运营无人配送车辆。 估值及投资建议：我们预测，FY2025E-FY2027E的营业收入为518.27亿美元、599.31亿美元、683.25亿美元。我们认为，优步（Uber）凭借多年在全球出行与外卖领域的深耕，已构建起强大的平台生态与网络效应，在运力整合与品牌影响力方面具备显著优势。公司通过优化业务结构与成本控制，并受益于规模化效应的释放，近两年实现收入与利润的持续增长，现金流状况显著改善，体现出商业模式的可持续性与运营效率的提升。同时，自动驾驶等新技术布局有望进一步巩固核心竞争力，拓展长期成长空间。综合来看，公司正步入盈利能力与创新并进的新阶段，估值具上升弹性。 1)采用PS估值法，结合可比公司水平，我们给予公司PS2025E5x，对应合理市值2591.33亿美元，对应合理价格124.26美元； 2)采 用EV/EBITDA估 值 法， 结 合 可 比 公 司 水 平 ， 我 们 给 予 公 司EV/EBITDA2025E31x，对应合理市值2490.46亿美元,对应合理价格119.06美元； 综合两种估值方法,基于审慎原则取低，我们认为公司合理市值为2490.46亿美元，目标价119.06美元/股。给予“增持”评级。 2.公司财务分析 2.1.收入及利润表现 受益于核心业务扩张与新兴板块增长，公司整体营收保持强劲上升势头。营收及经调整EBITDA情况：公司FY2022、FY2023、FY2024营业收入分别为318.77亿美元、372.81亿美元、439.78亿美元，近两年同比分别增长17%、18%。公司的平台核心业务出行与外卖的持续扩张带动整体收入稳步提升；广告及订阅等高毛利业务快速增长，有望持续提升收入；此外，公司在自动驾驶的投入预计将逐步转化为商业回报。我们预测公司FY2025E、FY2026E、FY2027E营业收入分别为518.27亿美元、599.31亿美元、683.25亿美元，同比分别增17.8%、15.6%、14%。 数据来源：同花顺iFind，国泰海通证券研究 数据来源：同花顺iFind，国泰海通证券研究 数据来源：同花顺iFind，国泰海通证券研究 数据来源：同花顺iFind，国泰海通证券研究 在营收扩张的带动下，公司盈利能力持续改善。公司FY2022、FY2023、FY2024经调整EBITDA分别为17.13亿美元、40.52亿美元、64.84亿美元，近两年同比分别增136.5%、60%。我们预计公司盈利将继续随业务规模扩张而提升，主要受益于外卖业务毛利率改善以及广告与订阅等高毛利板块占比上升，预测公司FY2025E、FY2026E、FY2027E经调整EBITDA分别为86.99亿美元、112.03亿美元、135.87亿美元，同比分别增34.2%、28.8%、21.3%。 2.2.费用情况 数据来源：同花顺iFind，国泰海通证券
