基本盘稳健向上，产业链整合提速

依依股份(001206)[Table_Industry]耐用消费品/可选消费品 本报告导读： 外销基本盘稳健增长，内销自有品牌发力，全产业链加速布局。 投资要点： 二十余载稳扎稳打，宠物护理用品产业龙头。公司主营业务为一次性卫生护理用品及无纺布的研发、生产和销售。历经二十余载的匠心执手，公司充分利用宠物护理产业的先发优势，以高标准的产品为基石，锐意创新，前瞻性的完成上游产业链的战略布局，不断实现客户资源深度与广度的持续拓展延伸。公司为全球百余家大型国际知名的宠物用品运营商、商超和电商平台稳定持久的提供规模化的生产保障，切实满足不同客户间多元化、定制化的产品需求。 外销基本盘稳健增长，海外基地助力优势扩张。作为国内较早从事“宠物卫生护理用品”产业的生产服务商之一，公司扎根华北地区多年，深耕细作，率先打造覆盖全生产环节、全应用场景、全产品体系的规模化宠物卫生护理用品生产基地，同海外核心渠道及品牌客户建立稳定合作关系。截至2025年中报，公司国内宠物垫产能按标准品计算年产能达46亿片，宠物尿裤达2亿片；公司柬埔寨的海外产能在2025年4月底正式投产，宠物垫产品年产能近3亿片。公司对外出口金额占海关统计国内同类出口产品总金额的比例连续多年在30%以上，在同类产品出口市场领域中规模优势较为突出。内销自有品牌着力培育，产业链整合加速启动。在国内市场，公司 自有品牌“乐事宠（HUSHPET）”、“一坪花房”宠物尿垫、宠物尿裤、宠物清洁袋等主要通过经销商、京东自营、天猫、抖音等进行销售，同时也以以ODM/OEM方式拓展国内宠物品牌运营商。随国内宠物消费市场扩大，呈现出消费升级态势，养宠理念、消费偏好出现转变。公司将充分利用各种资源优势，及时把握国内宠物行业的并购整合机会，储备和培育新的战略发展项目。目前公司已经涉足宠物医药疫苗、猫砂、宠物食品、智能用品等项目，试图在宠物产业链上进行战略投资与并购，一方面有助于公司把握行业整合机会，另一方面也为公司未来培育新的增长点。风险提示：原材料价格大幅波动，国际贸易形式变化等。 二季度受关税扰动，业务有望逐季改善2025.08.24业绩延续亮眼表现，海外基地对冲不确定性2025.04.242024Q4业绩超预期，客户持续扩容2025.01.17三大主要产品均保持高速增长，境外业务势头强劲2024.11.06大客户订单驱动业绩超预期2024.10.25 目录 1.投资故事......................................................................................................41.1.盈利预测................................................................................................41.2.相对估值................................................................................................52.依依股份：领先的宠物卫生护理用品商..................................................72.1.历史沿革：深耕卫生护理用品二十余载，规模技术领先................72.2.公司治理：股权集中，管理层产业经验丰厚....................................82.3.财务表现：营收稳健增长，利润率稳步改善....................................93.国内外需求共振，宠物经济崛起............................................................113.1.海外：市场相对成熟，消费需求开始分化......................................113.1.1.总览：宠物护垫行业维持高单至低双位数增长.......................113.1.2.美国：全球成熟市场，规模保持强劲增长...............................123.1.3.日本：市场容量趋稳，消费结构变化.......................................133.2.国内：蓬勃发展，多品类百花齐放..................................................144.成长展望：基本盘稳健向上，产业链整合提速....................................234.1.夯实研发生产，巩固制造领先优势..................................................234.2.先发布局海外产能，助力核心客户订单..........................................254.3.内销：自有品牌稳步扩张，产业链整合正当时..............................265.风险提示....................................................................................................29 1.投资故事 调整盈利预期，维持增持评级。我们调整公司盈利预期，预计2025-2027年公司EPS为1.24/1.48/1.79元（原值1.28/1.52/1.82元），参考可比公司，给予公司2025年4.0X PB，上调目标价格至42.82元，维持“增持”评级。 二十余载稳扎稳打，宠物护理用品产业龙头。公司主营业务为一次性卫生护理用品及无纺布的研发、生产和销售。历经二十余载的匠心执手，公司充分利用宠物护理产业的先发优势，以高标准的产品为基石，锐意创新，前瞻性的完成上游产业链的战略布局，不断实现客户资源深度与广度的持续拓展延伸。公司为全球百余家大型国际知名的宠物用品运营商、商超和电商平台稳定持久的提供规模化的生产保障，切实满足不同客户间多元化、定制化的产品需求。 外销基本盘稳健增长，海外基地助力优势扩张。作为国内较早从事“宠物卫生护理用品”产业的生产服务商之一，公司扎根华北地区多年，深耕细作，率先打造覆盖全生产环节、全应用场景、全产品体系的规模化宠物卫生护理用品生产基地，同海外核心渠道及品牌客户建立稳定合作关系。截至2025年中报，公司国内宠物垫产能按标准品计算年产能达46亿片，宠物尿裤达2亿片；公司柬埔寨的海外产能在2025年4月底正式投产，宠物垫产品年产能近3亿片。公司对外出口金额占海关统计国内同类出口产品总金额的比例连续多年在30%以上，在同类产品出口市场领域中规模优势较为突出。 内销自有品牌着力培育，产业链整合加速启动。在国内市场，公司自有品牌“乐事宠（HUSHPET）”、“一坪花房”宠物尿垫、宠物尿裤、宠物清洁袋等主要通过经销商、京东自营、天猫、抖音等进行销售，同时也以以ODM/OEM方式拓展国内宠物品牌运营商。随国内宠物消费市场扩大，呈现出消费升级态势，养宠理念、消费偏好出现转变。公司将充分利用各种资源优势，及时把握国内宠物行业的并购整合机会，储备和培育新的战略发展项目。目前公司已经涉足宠物医药疫苗、猫砂、宠物食品、智能用品等项目，试图在宠物产业链上进行战略投资与并购，一方面有助于公司把握行业整合机会，另一方面也为公司未来培育新的增长点。 1.1.盈利预测 我们对公司各项业务和盈利能力做出如下假设： 1）宠物一次性卫生护理用品：预计公司业务2025-2027年收入增速11%/19%/15%，继续贡献公司绝大部分的收入体量，增长主要驱动来自公司海外产能扩张，作为稀缺的优质海外制造资源，公司东南亚基地有望大幅提高公司对于国际客户订单的承接能力。此外，公司基于同核心渠道客户良好的合作关系，不断提高非美国区域的订单份额。 2）宠物护理用品外其他业务：预计个人一次性卫生护理用品2025-2027年收入增速-3%/1%/5%，无纺布2025-2027年收入增速4%/3%/3，其他业务2025-2027年收入增速-26%/9%/20%。宠物护理用品外其他业务目前定位更多为配套业务，预计体量规模变化有限，后续随公司产业整合加速，有望实现更高速的扩张。 费用率方面，考虑到公司前期海外产能爬坡下折旧摊销的影响，以及后续产能达产后规模效应的释放，我们预计2025-2027年，公司销售费用率为1.76%/1.76%/1.70%，管理费用率为2.75%/2.75%/2.60%，研发费用率为1.00%/1.00%/1.00%。综上，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.30/2.74/3.30亿元。 1.2.相对估值 可比公司：我们选取A股宠物用品赛道的天元宠物，以及个人卫生护理赛道的豪悦护理作为可比公司。 (1)PE：参考可比公司2025年平均PE 27.3X，考虑公司在宠物护垫赛道具 备明显的客户、渠道及制造优势，规模优势领先，同时公司先发海外产能布局，以及国内产业整合加速赋予的估值溢价，给予公司2025年35XPE，对应目标价43.55元。 (2)PB：参考可比公司2025年平均PB 2.0X，考虑公司在宠物护垫赛道具备明显的客户、渠道及制造优势，规模优势领先，同时公司先发海外产能布局，以及国内产业整合加速赋予的估值溢价，给予公司2025年4.0XPB，对应目标价42.82元。 参考PE和PB两种估值，采取谨慎性原则，给予公司目标价42.82元，给予“增持”评级。 2.依依股份：领先的宠物卫生护理用品商 2.1.历史沿革：深耕卫生护理用品二十余载，规模技术领先 公司是国内卓越的宠物卫生护理用品与无纺布解决方案提供商。前身创建于1990年，目前聚焦宠物一次性卫生护理、个人一次性卫生护理与自有无纺布产线，客户覆盖海外大型零售与品牌商。截至2025年中报，公司国内宠物垫产能按标准品计算年产能达46亿片，宠物尿裤达2亿片；公司柬埔寨的海外产能在2025年4月底正式投产，宠物垫产品年产能近3亿片 1990–2002：初创与探索，完成赛道转型。1990年5月10日，公司前身“天津市津西津华福利皮鞋化工综合厂”设立；1993年更名为“天津市荣盛染料化工厂”，1998年再次更名为“天津市依依卫生用品厂”，经营范围转向生活用纸与卫生护理用品，受国内一次性卫生用品渗透率提升与消费升级带来更大市场空间影响，公司选择由通用化工向更具成长性的民生消费品过渡，从化工/鞋材转入卫生用品赛道。 2003–2016：切入并聚焦“宠物卫生护理”领域。2003年公司开始生产宠物垫，2009年后业务重心由个人护理转向宠物一次性卫生护理，并以出口ODM/OEM为主拓展日本、欧美成熟市场；2015年收购“高洁有限”100%股权，把无纺布纳入自有体系，2016年进一步聚焦主业。 2017–2020：外销为主的规模化ODM，深度绑定头部客户。由于海外宠物消费市场成熟、渠道集中度高，新品牌直接做C端成本高，优质零售/品牌商倾向与稳定的大型制造商签长期供货，公司持续强化规模化与精细化生产体系，逐步形成“以外销为主+ODM/OEM”的经营模式，客户涵盖亚马逊、PetSmart、沃尔玛、Chewy等。 2021–2024：上市后“双循环＋双轮驱动”，国内外协同与成本结构优化。公司确立“海外+国内”双循环、“ODM/OEM+自有品牌”双轮驱动：国内以“乐事宠/一坪花房”等品牌经销与电商并举，海外继续以ODM/OEM为主；无纺布由“高洁有限、河北依依”等自有产线配套，经营质量逐步改善。 2024–至今：海外产能布局落地，提振供应链稳定性。公司探索“国内+海外”的产能协同，推进