固定收益深度报告：绿色也是一种财富

绿色也是一种财富 —固定收益深度报告 投资要点 党的二十大报告指出，“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”。经济增长模式的转变本质上是对要素投入边际效用变化的响应。党的二十届三中全会明确提出“促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚，大幅提升全要素生产率”。2016年，中国政府提出了稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒三大政策目标；虽然经历疫情扰动，但始终能够保持政策定力，坚持政策取向合理、稳定。这标志着，中国经济增长模式开始逐步从外延型向内涵型转变，中国经济逐步进入高质量发展阶段。而全要素生产率的提升成为衔接周期转换与增长质量的关键枢纽。 分析师：谭倩S1050521120005tanqian@cfsc.com.cn 党的二十大报告强调：“推动经济社会发展绿色化、低碳化是实现高质量发展的关键环节”。将环境污染作为非期望产出，与全要素生产率结合构成的绿色全要素生产率成为更值得重视的有效产出。党的十九大明确将绿色金融视为推动经济低碳转型的重要手段。其中绿色债券发行通过提升企业价值、降低融资成本，可有效提升企业全要素生产率，尤其是民营企业、行业竞争度高的企业、以及重污染企业。 相关研究 1、《局部景气下的转债掘金（1）》2025-09-282、《如何用转债非对称性复制哑铃行情》2025-06-203、《高评级转债性价比分析》2025-05-19 目前我国已成为全球最大的绿色债券市场，2016年以来发行规模年均增长16.5%，2024年底存量2.2万亿元。绿色债券对于降低企业绿色项目融资成本、支持生态文明建设、提升绿色全要素生产率起到了重要作用。近年来绿色债券创新品种发行出现强势增长，转型类债券、孪生绿债、绿色熊猫债等创新品种不仅在规模上实现跨越式增长，更在功能定位、机制设计和场景融合上持续突破，成为连接金融资本与绿色转型需求的关键纽带。我国绿债市场目前仍面临信息披露、评估标准制定、发行方和投资者结构相对单一等问题。未来，应进一步加强政策引导和市场培育，推动绿色债券市场不断完善创新，为我国新质生产力发展提供有力的金融支持。 ▌风险提示 绿色债券统计存在偏差 正文目录 1、中国经济进入高质量发展阶段。...........................................................32、绿色低碳发展是提升全要素生产率的必由之路。.............................................43、绿色债券发行通过提升企业价值、降低融资成本，可有效提升企业绿色全要素生产率。...........44、我国绿色债券发展现状与相关建议。.......................................................55、风险提示...............................................................................6 1、中国经济进入高质量发展阶段。 党的二十大报告指出，“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”。经济增长模式的转变本质上是对要素投入边际效用变化的响应，其核心在于从外延型扩张向内涵型效率驱动的转型，而全要素生产率（TotalFactorProductivity，TFP）的提升成为衔接周期转换与增长质量的关键枢纽。全要素生产率是用来衡量生产效率的指标，即剔除资本、劳动力、能源和资源消耗等要素投入贡献后，经济增长所依赖的要素综合生产效率。它通常有三个来源：一是效率的改善，二是技术进步，三是规模效应。 2016年，中国政府提出了稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒三大政策目标；虽然经历疫情扰动，但始终能够保持政策定力，坚持政策取向合理、稳定。这标志着，中国经济增长模式开始逐步从外延型向内涵型转变，中国经济逐步进入高质量发展阶段。 经济周期扩张和收缩阶段的经济增长模式呈现如下变化： 1）在扩张阶段，资本与劳动力等要素投入的边际收益较高，经济体倾向于通过资本和劳动力数量的扩张来驱动经济总量的增加。例如，中国改革开放后四十年的高速增长主要依赖人口红利和资本深化，在这一阶段，即便技术水平相对稳定，仅通过增加机器、厂房和工人，亦可实现显著的产出增长。 2）在收缩阶段，单纯依赖要素投入的增长模式是不可持续的，党的十九大、二十大报告均明确指出要“提高全要素生产率”。2008年后，中国经济外延型增长模式的局限性开始逐步凸显：大规模投资的边际效益下降，人口红利逐渐消退，劳动力成本上升，同时环境与资源压力增大，TFP增长率明显放缓。 党的二十届三中全会提出，“促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚，大幅提升全要素生产率”。进入高质量发展阶段后，要推动经济持续向好，唯一的出路就是转向内涵型模式，经济增长的动力源必须从“要素红利”切换到“创新红利”，即不主要依赖要素数量的增加，而是通过提高要素的使用效率来实现产出增长。其核心驱动力是TFP的提升。 2、绿色低碳发展是提升全要素生产率的必由之路。 2023年我国政府提出了“新质生产力”这一关键概念，并将其置于推动高质量发展的核心位置。高质量发展不仅包括技术进步、经济增长效率提升，也包括环境的改善，绿色低碳发展逐渐成为企业转型升级的必由之路。党的二十大报告强调：“推动经济社会发展绿色化、低碳化是实现高质量发展的关键环节”。 众多学者将资源和环境要素纳入全要素生产率的测算体系，构成绿色全要素生产率（GTFP，GreenTotalFactorProductivity），GTFP除了将增加值作为期望产出外，还额外将环境污染作为非期望产出。GTFP因兼顾经济增长与生态环境保护的特性，是衡量有效产出的重要指标。1995—2016年间，依据传统口径、不考虑环境污染和排放，我国全要素生产率（TFP）年均增长率为2.3%，而采用环境生产函数方法、考虑环境影响和排放因素后，我国绿色全要素生产率（GTFP）年均增长率仅为1.15%。未来提升经济发展质量的关键在于提升绿色全要素生产率。1 3、绿色债券发行通过提升企业价值、降低融资成本，可有效提升企业绿色全要素生产率。 2016年《关于构建绿色金融体系的指导意见》出台，首次明确定义了“绿色金融体系”，即通过绿色信贷、绿色债券、绿色股票指数和相关产品、绿色发展基金、绿色保险、碳金融等金融工具和相关政策支持经济向绿色化转型的制度安排。随着《指导意见》的出台，中国成为全球首个建立了比较完整的绿色金融政策体系的经济体。党的十九大明确将绿色金融视为推动经济低碳转型的重要手段。2024年2月，习近平总书记在中共中央政治局第十一次集体学习时强调“持续优化支持绿色低碳发展的经济政策工具箱，发挥绿色金融的牵引作用，打造高效生态绿色产业集群。” 绿色金融对于提高GTFP（绿色全要素生产率）有如下路径：1）绿色金融的核心在于引导资金去向绿色低碳领域，助力扩大绿色产业规模，并进一步推动传统产业低碳转型。2）通过金融支持，企业有更多动力和资源开发环保技术、创新绿色生产工艺，进而提升全要素生产率。3)融资约束放宽、信贷规模扩大。中小企业、民营企业相对于大型企业在融资方面存在劣势，绿色金融对其全要素生产率的提升作用更强。 绿色信贷与绿色债券是目前绿色金融的两大支柱，然而对于绿色信贷而言，部分企业尤其是民营企业面临绿色信贷的供给倾斜问题，此外，固定资产占比较大的重污染企业因被动约束短期压力较大，绿色债券作为一种更为市场型的金融工具，对企业积极参与到企业绿色转型的助力或更强。 绿色债券发行对企业全要素生产率的提升主要体现在企业价值的提升和融资成本的降低两方面。具体而言： 企业价值方面，1）绿色声誉逐渐成为投资者选择投资时的重要考量因素。发行绿色债 券的企业可以通过公告效应向资本市场展示其“绿色”属性，提升企业绿色价值。2)绿色债券的发行条件要求募集资金需100%投向符合标准的绿色项目，且项目需具备明确的环境效益，同时需额外披露资金使用进度、项目环境效益量化数据及潜在环境风险。企业通过绿色债券融资会受到政府和外部投资者的监督，进而企业的环境绩效将会得到改善，尤其是重污染企业对绿色债券的利用效率更高。3)2024年中央经济工作会议强调“以科技创新引领新质生产力发展，积极运用数字技术、绿色技术改造提升传统产业。”外部资金支持企业技术创新，技术进步帮助企业淘汰低效产能，是提升TFP最根本、最持久的动力。 融资成本方面，1）企业发行绿色债券会持续披露较为详细的资金使用信息，降低信息不对称程度，提高企业融资的可得性。2）绿债发行一般都通常会配套财政贴息、信用债折扣系数、搭建平台等优惠政策，从而降低企业的融资成本。3）由于投资者的亲环境偏好，绿色债券发行相比普通债券能够产生绿色溢价，且绿色债券在资本收入和流动性上的表现优于一般债券。李聪慧(2025)2、张优(2025)3研究发现绿色债券发行对东部地区企业、碳密集型行业企业、以及行业竞争度高的企业新质生产力水平的促进作用更显著。4）2023年12月8日，《中国证监会国务院国资委关于支持中央企业发行绿色债券的通知》强调：鼓励中央企业根据绿色项目预期投资回收周期，发行中长期债券。由于绿色项目普遍具有投资周期长、前期投入大、现金流稳定等特点，绿色债券融资所具有的较长期限和较低成本的特点优化了企业资金结构，缓解短贷长投问题。 4、我国绿色债券发展现状与相关建议。 中国已成为全球最大的绿色债券市场。我国绿色债券市场于2016年进入爆发期，根据中债登《中国绿色债券白皮书（2025）》，2016—2024年，中国绿色债券发行规模从2018亿元增长至6833亿元，年均增长16.5%。同期，绿色债券为更多市场主体提供融资渠道，发行人数量从35家增长至249家，发行只数增长9倍。截至2024年底，中国绿色债券存续1868只，债券余额合计2.2万亿元。 中国绿色债券市场已从规模扩张阶段转向质量提升阶段，近年来绿色债券创新品种发行出现强势增长。转型类债券从无到有，2024年发行648.59亿元，同比增长53.6%，其中可持续发展挂钩债、低碳转型挂钩债等细分品种增速显著，重点支持建筑、钢铁等高碳行业能效提升。2024年11月，重庆三峰环境集团股份有限公司发行全国首只“一带一路”科技创新绿色公司债。中国三峡新能源集团2025年海上风电碳中和债券首次采用“碳配额质押+绿证交易”的组合融资方式，将项目未来5年的碳配额与绿证收益权作为质押物。华能澜沧江水电股份有限公司2025年度第三期绿色超短期融资券首次在非金融企业债券中引入“碳减排效益季度披露”机制，且作为全国首批“孪生绿债”，通过同步发行绿色与普通债券的对照设计，精准量化了绿色溢价。此外，跨境绿色金融合作深化，“债券通”机制推动国际资本参与，如海螺创业发行的13亿元绿色熊猫债通过“绿色债+熊猫债+债券通”模式吸引境外投资者。 绿色债券信息披露程度持续提升且进一步降低了企业融资成本。根据中国绿色低碳转型债券数据库统计，2021—2024年近四年发行前信息披露只数占比平均为82%，比2016—2020年均值提高13个百分点。我国绿色债券发行成本优势凸显，完整披露环境效益信息的绿色债券较未完整披露的绿色债券融资成本平均低6.5BPs。 中国绿色债券市场全方位支持生态文明建设，环境效益显著，对绿色全要素生产率的提升提供金融支持。绿色债券投资前三的领域分别是清洁能源产业、基础设施绿色升级和 节能环保产业，2016—2024年，每亿元绿色债券可支持减排4583吨二氧化碳当量。2024年推出中债区域绿色债券综合系列指数，覆盖京津冀、长三角、粤港澳大湾区、长江经济带、黄河流域等重要区域，促进区域经济绿色转型。 当前我国绿色债券市场发展仍有一定局限。1）部分发行主体信息披露不充分、不规范，第三方鉴证机构的专业性参差不齐。2）由于绿色债券投资者结构相对单一，以机构投资者为主，且交易渠道有限，导致市场