3季度利润低于预期，维持全年收入指引

2025年10月22日Netflix(NFLX.US) 软件与互联网 3季度利润低于预期，维持全年收入指引 投资评级：增持维持评级 奈飞3Q25收入符合预期，经营利润低于指引15%，巴西特别税项确认对本季度经营利润率有5个百分点影响。公司维持全年收入同比增17%指引不变，我们预计4季度内容旺季会员增长有望环比加速。维持增持评级。 6个月目标价1,313美元股价(2025-10-21)1,241.35美元 报告摘要 3季度因巴西特别税务因素经营利润低于指引15%：3季度总收入115亿美元，同比增17%，符合指引及市场预期，增长驱动为订阅会员增长、提价影响、广告增量。分区域看，美国&加拿大、EMEA收入同比增17%、18%，贡献收入增量的44%、34%，对总收入的贡献为44%、32%。经营利润同比增12%至32亿美元，低于指引/市场预期10%/11%，经营利润率28.2%，低于指引（31.5%），主要因确认巴西税务款项6.19亿美元（CIDE税，一项巴西联邦政府层面特别消费税，计入营业成本），该项税款覆盖周期为2022年至3Q25，其中20%来自2025年展业，80%来自2022-2024年。该项税务此前未纳入指引，若剔除其影响，经营利润率为33%，高于指引。净利润25亿美元，同比增8%，净利润率22%，同比下降2个百分点。 总市值(百万美元)527,482流通市值(百万美元)523,823总股本(百万股)425流通股本(百万股)42212个月低/高(美元)821.1/1341.2平均成交(百万美元)3,667 股东结构Vanguard9.03%Blackrock8.00%FMR LLC5.20%Capital Group4.42%其他73.35% 维持全年收入指引，基于Q3利润相应下调全年利润指引：公司预计4季度收入同比增17%，经营利润率23.9%，同比增2个百分点。预计全年收入451亿美元，同比增16%，与上个季度指引（448亿美元-452亿美元，同比增15%-16%）保持一致，广告收入翻倍预期维持不变。考虑3季度利润低于指引，全年经营利润率预测从29.5%小幅下调至29.0%。 内容&用户侧的竞争优势仍在：3季度在美国/英国市场的用户观看时长份额为8.6%/9.4%（Nielson/Barb数据），创新高。4季度内容储备丰富，包括《怪奇物语》终季、NFL圣诞赛季等，预计有望带动会员增长环比加速。10月宣布与Spotify达成战略合作，Spotify部分热门视频播客将自2026年上线Netflix，平台的内容丰富度持续提升，有望带动用户市场份额提升。3季度内容现金支出46亿美元，同比增13%，较上半年加速。 财务预测及估值：我们微调2025年收入预测，下调全年经营利润/净利润8%/ 10%，预计净利润110亿美元，同比增25%，净利润率24%，同比提升2个百分点。基于2025E-2034E 10年DCF模型，目标价调整至1,313美元（前值：1,379美元），对应40.5x/36.4x2026E/2027E市盈率，维持增持评级。季度利润不及预期或影响短期情绪，但非基本面恶化所致，我们从内容投入及用户粘性角度，观察到公司中长期维度与竞对的竞争优势仍有扩大的趋势。年初至今Netflix股价累计涨幅39%，对比S&P500/纳指增15%/19%，表现仍优于大盘。此外，公司仍维持稳定的回购节奏，3季度回购19亿美元，剩余回购额度101亿美元。后续建议关注广告业务进展、会员里程碑数据公布等。 王婷tinawang@sdicsi.com.hk 风险：会员增长不及预期；内容延期；广告增速不及预期。 2025年3季度业务概览 资料来源：公司财报，国证国际 资料来源：公司财报，国证国际 资料来源：公司财报，国证国际 资料来源：公司财报，国证国际 财务预测更新 附表：财务报表预测 客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010