基建跟踪系列报告：实物工作量有望回升，锌锭出口博弈加剧

实物工作量有望回升，锌锭出口博弈加剧 魏林峻高级分析师（有色金属）从业资格号：F03111542投资咨询号：Z0021721Email:linjun.wei@orientfutures.com 锌：震荡2025年10月22日 报告日期： 1~9月全国三大广义基建投资累计同比增速为3.34%，同环比增速降幅均在继续扩大。电力、热力、燃气及水的生产和供应业累计同比增长15.3%，水利、环境和公共设施管理业累计同比下降2.4%，交通运输、仓储和邮政业累计同比增长1.6%。9月三大广义基建投资增速继续回落，主要受去年同期基数较高，以及用于项目支出专项债发行规模下降的影响。 ★地方债发行情况分析 9月新增专项债共发行4131亿元，环比下降734亿元，低于计划额度约470亿元；截至9月底，年内用于置换债发行比例已超过99%，25年投向化债和土储项目的占比有明显提升，或能一定程度上解释资金面和固定资产投资增速的分化。 10月17日，财政部宣布将安排5000亿元结存限额下达地方。本次地方债结转额度与2024年持平，结转资金使用范围有所扩大，增加“用于经济大省符合条件的项目建设”一项。今年提前批下达时间提前，不排除资金被提前使用的可能性，此外也存在同时通过新增专项债和特殊再融资债两种模式发行的可能性。 《4月基建数据跟踪：抢出口或正对实物工作量形成提振》2025/05/19《3月基建数据跟踪：发债不及预期，需求韧性欠缺》2025/04/17《2月基建数据跟踪：资金投放增效，银四或仍可期》2025/03/17《1月基建数据跟踪：地方债迎来开门红，实物工作量修复偏慢》2025/02/17《12月基建数据跟踪：最后需求期将结束，1Q25专项债发行或提速》2025/01/15《11月基建数据跟踪：地方发债结构转变，实物工作量季节性回落》2024/12/16《10月基建数据跟踪：专项债发行基本完成，实物工作量改善乏力》2024/11/17《9月基建数据跟踪：专项债发行超预期，实物工作量现拐点》2024/10/20《8月基建数据跟踪：专项债发行超预期的背后》2024/09/18《7月基建数据跟踪：实物工作量磨底，关注特殊新增专项债发行》2024/08/16 ★实物工作量存在回升预期，锌锭出口博弈还将加剧 三季度实物工作量表现不及预期。年内设备和原材料招标多已落地，电力侧实物工作量难有超预期表现。四季度或有更多项目型专项债落地，转结限额提前下达，水利和交运侧实物工作量有回升预期，但也不太可能出现去年类似的需求高度集中释放现象。 锌锭出口窗口打开过程中，内外比价可能会反复波动，直至内外一方库存问题得到明显缓解。而考虑到国内过剩体量不足，以及后续国内锌锭供应或下降，年内锌锭出口或难以解决海外低库存问题，在贸易商不主动交仓的背景下，海外库存问题的解决或仍需等待明年海外炼厂复产。策略方面，沪锌单边或维持宽幅震荡；套利方面，尝试关注月差正套机会，内外正套受中期基本面大背景支撑，内外反套可作为短期投机操作，建议做好仓位管理。 ★风险提示 锌锭出口超预期，实物工作量集中释放，海外炼厂规模性复产。 1、事件概述 近期9月固定资产投资数据公布，三大广义基建投资增速继续走弱，探至年内低位。新增专项债发行稳健，年内偿债资金基本落地完毕，但三大广义基建实物工作量仍然疲软。为何地方债发行和固定资产投资出现分化，四季度实物工作量是否还有好转预期？ 2、1~9月广义基建投资情况梳理 根据国家统计局，2025年1~9月份，全国固定资产投资（不含农户）371535亿元，累计同比下降0.5%，增速自3月份以来持续回落。其中，制造业投资增长4%，环比下降1.1个百分点；房地产开发投资下降13.9%，前值-12.9%，当月同比增速创历史新低，地产开发投资仍处于深度负值。基建端，基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)增长1.1%，累计增速环比下降0.9个百分点，而包含电力口径的基础设施投资累计同比增长3.34%，累计环比下降2.08个百分点。9月固定资产投资及广义基建投资增速环比继续回落，地产和基建投资数据表现不佳。 广义基建领域，1~9月全国三大广义基建投资累计同比增速为3.34%，增速同比去年同期下降5.92百分点，累计环比下降2.08个百分点，同环比增速降幅均在继续扩大。其中，电力、热力、燃气及水的生产和供应业累计同比增长15.3%，环比下降3.5个百分点，同比增速下降9.5个百分点；水利、环境和公共设施管理业累计同比下降2.4%，增速环比下降2.2个百分点，较去年同期增速下降5.2个百分点；交通运输、仓储和邮政业累计同比增长1.6%，环比增速降低1.1个百分点，较去年同期减少6.1个百分点。总体来看，9月三大广义基建投资增速继续回落，三大分项同环比均有不同程度下滑，单月同比增速的降幅均比较可观，主要受去年同期基数较高，以及用于项目支出专项债发行规模下降的影响。 资料来源：国家统计局，东证衍生品研究院 资料来源：国家统计局，东证衍生品研究院 3、三季度地方债发行情况分析 三季度地方债发行处于年内高峰，但同比去年的高位有所下降。量级方面，三季度新增专项债发行总计1.7万亿元，置换再融资债发行达1.3万亿元；9月新增专项债共发行4131亿元，环比8月下降734亿元，实际发行量低于计划额度约470亿元，资金落地略不及预期。结构方面，9月总计发行地方债8519亿元，其中新增专项债占比为48.5%，可用于置换存量隐性债务的再融资专项债发行占比上升至45.5%，偿债资金和项目资金共行；节奏方面，三季度新增地方债发行放缓，单月发行仍维持前低后高的节奏，特殊债基本发行完毕。 累计发行角度，截至10月20日，今年新增专项债计划发行额度为4万亿元，目前已用约3.68万亿元，发行进度平均达91.9%，较9月初增加9.9个百分点。根据财政部，前三季度专项债和特别国债共支出4.2万亿，发行进度约为78%，专项债发行速度总体维持在平均支出速度之上。 从募集用途来看，9月专项债依然主要投向基建领域，除特殊新增专项债外，排名前三投向分别为“市政和产业园区基础设施”（27.8%）、“土地储备”（12.9%）、农林水利”（7.3%），合计占总额度约48%；1~9月专项债累计主要投向“市政和产业园区基础设施”（24.7%）和“土地储备”（14.2%），下半年用于土储的资金规模持续上升。 化债方面，去年财政部宣布增加6万亿新增专项债限额，分3年发完，以支持地方用于置换各类隐性债务，并在去年年底下达首批额度。截至今年9月底，年内可用于置换存量隐性债务的再融资专项债发行比例已超过99%，共有32个地区的发行工作已经完成。与2024年相比，25年投向化债和土储项目的占比有明显提升，或能在一定程度上解释资金面和固定资产投资增速的分化。 资料来源：Wind，中国债券信息网，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，中国债券信息网，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：企业预警通，中国债券信息网，东证衍生品研究院 资料来源：企业预警通，中国债券信息网，东证衍生品研究院 四季度发行计划来看，共有27个省市地区披露25年四季度地方债发行计划，总计额度为8760.9亿元。其中，新增专项债4944.9亿元，新增一般债523.1亿元，再融资债券3292.9亿元。分月份来看，10、11、12月分别计划发行新增专项债3500、1400、36亿元，新增一般债分别为384、139、0亿元。全年新增专项债发行进度已超过90%，剩余计划额度或集中于四季度前期发行。在置换债发行基本结束后，后续发行的专项债或更多为项目型，有望更明显地兑现至实物工作量上。 资料来源：Wind，中国债券信息网，东证衍生品研究院 根据惯例，国务院可在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。10月17日，财政部宣布中央财政将从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方。体量方面，本次地方债结转额度与2024年持平（2024年分两批4000+1000亿下达）。四季度新增专项债剩余额度在8300亿元左右，考虑到5000亿结存限额后，四季度地方债供给规模将上升至1.33万亿元。应用领域方面，结转资金使用范围有所扩大，除了用于补充地方财力、支持地方化债、消化政府拖欠企业款项外，还增加了“用于经济大省符合条件的项目建设”一项。虽然按照往年惯例，提前批额度主要为来年做准备，为预先下达而非前置发行，但今年提前批下达时间提前，不排除资金被提前使用的可能性。此外，5000亿元限额也存在同时通过新增专项债和特殊再融资债两种模式发行的可能性，有望进一步抬升四季度地方债发行体量。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 4、实物工作量情况跟踪 实物工作量维度，宏观角度，大小螺纹价差能够在一定程度上体现基建和地产之间的强弱关系，三季度大小螺纹和螺纹线材价差有所收窄，主要为原材料价格驱动，传统需求强弱差分并不显著。根据中国工程机械工业协会，9月全国工程机械总体开工率为55.2%，主要产品月平均工作时长为78.1小时，同比下降13.3%,环比下降0.42%，三季度工程机械开工率呈逐渐下降态势；螺纹表需维持在季节性低位震荡运行，未呈现明显旺季效应。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 水利方面，水利项目主要由中央主导，虽然是新增专项债资金投放占比最大的领域，但三季度水利实物工作量表现依然偏弱。镀锌管和焊管成交量在季度初期有明显回升，主要是黑色和有色等原材料价格上涨，下游买涨所致，但待价格趋于平稳后，下游再次转为以刚需为主的逢跌补库。此外，球墨铸铁价格在5950元/吨后震荡运行，PE管材开工率略好于去年淡季表现，但仍维持在32%左右的季节性低位运行。三季度后，因反倾销逐步落地和买单出口查处转严等因素，出口需求同样表现偏弱。 交运方面，三季度水泥实物工作量低位震荡为主，水泥出货率在50%以下的季节性低水平震荡，水泥出库量同比去年同期平均下降20%左右。三季度全国各地水泥开展错峰停窑工作，实际执行效果欠佳，此外继续受到台风、高温、降水等天气因素影响，水泥窑线运转率宽幅震荡。石油沥青开工率呈现一定旺季效应，三季度道路施工需求有一定改善，同时开工情况同比去年同期有一定转好。 资料来源：数字水泥，东证衍生品研究院 资料来源：百年建筑网，东证衍生品研究院 电力方面，今年国网招标订单体量虽保持一定基数，但不少特高压和输变电项目的相关订单在二季度就已经开始施工；三季度电力实物工作量略不及预期，无论是铜铝制品还是电线电缆开工率都不及去年同期，这也与电力领域固定资产投资走弱的表现相吻合。当下电力实物工作量仍有提升空间，驱动或来自10月国网集中采购。根据对锌下游市场的调研，今年上半年下达的铁塔订单在9月份首批交付，随后10月厂商将制定下一轮生产计划，中间可能存在一定真空期。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：数字水泥，东证衍生品研究院 总体而言，三季度三大基建分项领域实物工作量表现均不及预期。电力侧表现仍锚定招标订单，但年内设备和原材料招标项目已多数落地的背景下，电力侧实物工作量难有超预期表现。水利和交运侧的实物工作量兑现主要来自新增专项债的项目落地，正如我们在上文提到的，置换债基本发行完毕后，四季度或有更多项目型专项债真正兑现，加上转结限额提前下达，四季度实物工作量有一定回升预期，但也不太可能出现和去年年底类似的需求高度集中释放现象。 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 5、投资建议 锌下游需求与基建密切相关。三季度锌需求并未显示出明显旺季特征，多伴随初端下游的刚需和逢低补库波动，基于后续实物工作量有集