资产配置日报：趋势难寻

10月22日，股与债，趋势的力量似乎都不算强。股市方面，重要股指跳空低开，打断了过去两日连续的修复行情。 权益市场缩量回调。万得全A下跌0.38%，全天成交额1.69万亿元，较昨日（10月21日）缩量2024亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.94%和1.41%。南向资金净流入100.18亿元（港元），其中中国海洋石油净流入14.25亿元（港元），中芯国际、腾讯控股分别净流入6.42亿元和3.09亿元（港元）。 成交额是当前观察行情的重要指标。今日成交额再度缩量超过2000亿元，创8月6日以来新低。缩量意味着越来越多的筹码选择暂不参与。具体到当下，主要是9月15日之后进场的筹码，在此时进退两难，卖盘希望市场给出更高的价格，买盘希望跌到更低的位置。观察万得全A的筹码分布图变化，7-8月盈利的低位筹码在9月底开始减少，同时9月15日之后高位筹码迅速增加，并在6230处形成筹码峰。这部分筹码面对9月中旬以来的大涨大跌并未表态，由此形成缩量震荡的局面。事实上，万得全A从9月15日以来的行情，基本围绕6230附近波动，与筹码峰的位置吻合。 往后看，大幅放量，是这部分筹码态度明确的标志。如果大幅放量并且大涨，意味着买盘对“更低点位”的执念松动，甚至可能出现FOMO行情，且当前的筹码峰有望成为支撑位（此处是大多数筹码的成本线，乐观筹码会将其视为补仓时机）。而如果大幅放量并且大跌，则意味着卖盘认为“更高价格”可能不会再有，进而放弃对高点位的坚守。无论是放量大涨还是大跌，都代表着市场可能出现短暂的趋势行情。 当前等待放量，是短线博弈的共识所在。而极致的缩量，意味着放量或已不远，因为“暂且观望”的一致理念，很容易被利好或利空打破。尤其是漫长的缩量下跌，在演绎到极致之后，通常会出现大幅反弹，924行情即是典型案例。而如果行情放量上涨，资金可能会沿“肌肉记忆”流入热门主题，科技&有色相关题材仍可积极参与。 港股方面，如果选择博弈中长期价值，则需要忍受短期的波动。对于互联网企业而言，AI产业景气度上升是明确利好，但今年由于外卖大战、外部扰动等因素的压制，行情在9月以前相对保守，这也是部分资金选择押注港股科技的动力所在。但从短线来看，中美关系趋紧推动恒生科技进入下跌通道，美元走强也形成行情掣肘，配置型资金可能会承受较大的波动。在这种情况下，可以考虑控制仓位，多看少动，等待大跌提供的加仓机会。 债市方面，“双降”愿景虽然美好，但在三季度GDP表现不俗的背景下，降准降息未能成为市场的一致预期，这也使得昨日的利率下行行情难以持续，随着空头力量回归，今日早盘长端品种普遍回吐宽松交易的浮盈，10年、30年国债活跃券收益率盘中分别上行1.7bp、2.1bp至1.77%、2.20%。午后，债市转向交易债基赎回费率新规，部分投资者倾向于定价，债基豁免赎回费用的最短持有期限，将由征求意见稿的6个月缩短至3个月，债市做多情绪被再度激活，长端利率在下午2点左右迎来一轮快下，随后缓慢震荡上行至尾盘。 回顾债市全天表现，利率债呈现涨跌互现状态，不过各品种、各期限利率的波动幅度多1bp以内，反映投资者对于未来的方向判断仍较为纠结。相比之下，长久期或低评级的二永债、城投债则表现更优，市场还是倾向于依赖高票息资产来应对迷茫期。 最近债市定价逻辑频繁轮动，短短三日市场分别定价关税2.0带来的风险偏好变化、双降预期、监管调整等变量，这也表明债市依旧处于缺乏主心骨的状态，胜率与赔率双低，并不适合做过重仓位的方向选择性交易。 从结构性机会来看，短期或可关注几个高利差，如增值税利差、国债30年-10年利差，国债50年-30年利差等。我们倾向于可优先关注10年国债的税收利差，因为今日25附息16成交笔数达到1344笔，首次超过25附息11，10年国债完成活跃券切换，二者利差相应由昨日的7.3bp收敛至6.3bp，未来随着新券活跃度继续提升， 税收利差存在进一步弥合的可能性，相比之下，含税券的博弈价值可能相对较高。 国内商品市场风格急剧切换，贵金属遭遇历史级回调，“反内卷”品种普遍修复。此前持续领涨的贵金属板块遭遇重挫，伦敦金日内一度暴跌6.3%，创近12年最大单日跌幅，现货白银一度大跌8.7%，创近4年最大跌幅，沪金、沪银亦分别收跌3.92%和3.86%。同时，“反内卷”主题品种在资金回流推动下普遍修复，碳酸锂、焦煤领涨，涨幅达1.63%和1.43%，纯碱、氧化铝、焦炭等也录得1%-1.5%的涨幅，而多晶硅、烧碱等基本面偏弱品种依然小幅下跌。 资金回流至工业品板块。贵金属板块在获利盘集中兑现而大幅回调的背景下，因交易保证金上调，资金仍小幅净流入66亿元，与价格走势形成明显背离。与此同时，部分资金回流至工业品板块，碳酸锂反弹获超9亿元资金流入，原油、沪铝、焦煤等品种亦分别吸引5–6亿元的增量资金。 今日贵金属板块的剧烈下跌，主要源于前期多头高度拥挤，情绪反转所触发的踩踏。尽管支撑其中长期上涨的核心逻辑尚未逆转，如美联储降息周期预期，但近期部分宏观风险因素边际缓和：中美关系释放缓和信号、伦敦白银逼仓情绪显著降温，共同为获利盘集中兑现提供了契机。本轮深度回调或又为长线配置提供了具有吸引力的入场点，不过短期价格波动幅度较大，可能还需一段时间的震荡消化。 “反内卷”产业方面，碳酸锂基本面转好，黑色系需求端回暖，而多晶硅仍然承压。碳酸锂领涨，受益于供需格局边际改善，一方面需求端受“金九银十”旺季及年底新能源车购置税退坡预期驱动，抢装行情明确，另一方面枧下窝矿山暂未复产，供给端现货偏紧、库存持续去化，持货商挺价意愿强。黑色系的需求端也出现边际回暖，百年建筑网数据显示，本周建筑工地资金到位率升至春节以来高位，房建项目资金到位率创9个月新高，提振市场对钢材终端需求的修复预期。相比之下，多晶硅仍承压于过剩格局，硅业分会预计，尽管2025年国内产量同比下滑27.3%，但相较需求仍略显宽松，全年或累库约2万吨，基本面制约价格弹性。 总体来看，今日市场呈现的“冰火两重天”格局，本质上是交易型资金在贵金属的宏观避险逻辑与“反内卷”主题的产业政策预期之间快速切换所致。贵金属在经历踩踏式回调后，短期上涨动能受挫，或进入高位震荡阶段；而“反内卷”相关品种则逐步回归基本面驱动，碳酸锂、黑色系等因供需边际改善获得支撑，多晶硅等过剩品种仍承压，板块内部分化料将持续。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。