铜专题报告：新旧动能转换下 铜长期上涨趋势不变

第一部分概要 【要点综述】 交易咨询业务资格： 证监许可[2011]1428号研究员：王伟电话：18816567331邮箱：wangwei_qhyj@chinastock.com.cn期货从业资格证号：F03143400投资咨询资格证号：Z0022141 铜矿供应紧张是目前市场主要矛盾点之一，通常铜矿企业资本支出增速领先铜矿供应增速5-8年时间，本轮资本支出增速在2020年达到高点17.21%，从2020年到2026年资本支出增速持续下滑，这也就意味着2027-2028年铜矿供应短暂提升后，后续将4-5年面临较长周期的低速增长，预计平均在1-2%的增速水平，若扰动增加可能会出现负增长。 后期矿端向冶炼端的传导更为迅速，冶炼厂产量增速下滑，且南美的货仍将优先发往美国，非美地区库存难以有效提高，供应整体偏紧，市场存在跨期正套的机会，且BACK结构通常对多头有利，也能一定程度上对价格形成支撑。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。 未来铜的消费将进入新旧动能转换阶段，传统的建筑、家电、燃油车的消费占比将逐渐下降，AI、新能源、储能等将成为带动铜消费增长的新兴力量，预计铜的消费增长将维持在2%-3%的水平，明显高于铜精矿的供应增速。 从历史数据来看，铜金比低点不断下移，目前是否已经触底尚未可知。但以史为鉴，现在铜金比已处于历史极值水平，回顾过往，铜金比的反弹通常伴随着经济复苏和铜价上涨。因此，在没有系统性危机的情况下，铜价将受到明显支撑。 【交易策略】 1.单边：前期铜价触及11000美元/吨的压力位后，短期铜价存在震荡整固需求，但长期上涨趋势不变，整体逢低多思路对待。 2.套利：跨市正套、跨期正套。 3.期权：观望。风险点：美国关税政策变动、经济衰退、供应端扰动增加 铜专题报告 第一部分矿端扰动增加，供应依旧紧张 一、2025年铜矿供应增量骤降 2025年铜矿供应紧张是市场主要矛盾点之一，矿端扰动不断，导致年内铜矿供应增量预期下滑到5万吨，远低于2024年64万吨的增量水平，究其原因主要包括矿端事故增加、传统矿山老龄化、矿企资本支出不足、维护成本增加等。 分企业来看，Ivanhoe由于卡莫阿-卡库拉铜矿5月发生矿震，2025年产量指引由此前52-58万吨调整为37-42万吨，指引中值下调约15.5万吨；Codelco因7月31日El Teniente坍塌致6人死亡事故的影响，将今年铜产出目标从137-140万吨下调至134-137万吨；Grasberg2025年3月之前受印尼出口限制的影响，产量减少13万吨，9月8日发生致命泥石流事故，这座全球第二大铜矿因事故暂停生产，Freeport预计最早要到2027年才能恢复事故前的生产水平，2026年铜金产量较此前预期下降约35%；10月7日，泰克资源更新铜矿产量指引，公司2025年矿产铜产量指引下修5.75万吨，2026年产量指引下修9.3万吨，2027年产量指引下修2.3万吨，2028年产量指引下修3.8万吨，其中QB二期由于延长停工时间以抬高尾矿坝坝顶，2025年的年度产量预期已从21-23万吨下调至17-19万吨，HVC由于品位下降和维护工作，已将其2025年的铜产量预期从13.5万至15万吨下调至12万至13万吨；antamina则是因一起致命事故导致矿场完全停产约一周，且铜矿石加工量低于矿场计划预期，产量下降到38万吨，较去年减少4.26万吨。 第2页共15页 铜专题报告 二、2026年铜矿增量预期有限 2026年预计铜矿供应增量在56万吨左右，但可能面临较大的扰动，实际增量或不足20万吨。主要的不确定性来源于几个方面：第一，秘鲁大选，2024年秘鲁铜矿产量273万吨，占全球的11.8%，大选期间，社会动荡和抗议活动可能增加，导致铜矿运输受阻或生产中断，若届时左翼总统上台，当地矿业或迎来重税；第二，罢工风险，罢工主要集中在南美智利、秘鲁等国，通常以3年为一周期，如2014、2017、2020年以及2023-2024年，此外在铜价处于上行周期时，劳工方会要求提高薪资水平以分享铜价上涨带来的利润，往往铜价越高，罢工越多，预计2026年罢工对供应的影响加大；第三，cobre panama能不能有效复产，巴拿马商务部长胡利奥・莫尔托9月公开表示，铜矿重启谈判有望在2025年底至2026年初启动，但前提是完成由SGS巴拿马控制服务公司主导的全面审计；第四，kamoa复产进度，艾芬豪矿业将于第二阶段抽水工作取得更大进展后，公布卡莫阿–卡库拉2026年和2027年的铜产量指导目标，卡库拉矿山第 铜专题报告 二阶段的大部分排水工作将于2025年11月底完成，预计第三阶段抽水作业将于2026年第一季度完成，中期目标旨在将铜产量恢复至55万吨/年以上。 三、铜矿长期资本支出不足 从历史数据来看，通常铜价领先资本支出1-2年的时间。上一轮铜价在2011年达到高点，2016年触底，与之对应的资本支出则在2013年达到最大值，2017年下降到低点。之后我们看到铜价持续反弹，并在2021年超过2011年的价格水平，但是2021-2023年的资本支出仅达到2013年60-70%的水平，如果说2021-2022年有一部分是疫情的影响，但一直到2024、2025年资本支出也才达到2013年70%-75%的水平，究其原因，我们认为主要是由于地缘政治风险提高，铜矿资源丰富的国家对本土矿产资源保护力度加大，建设周期延长，环保支出增加等造成吨铜生产成本趋势性提高。后期预计随着铜价的反弹，资本支出仍会继续增加，不过想要恢复高速增长，需要更高的铜价刺激。 数据来源：银河期货、Bloomberg 铜矿企业资本支出增速领先铜矿供应增速5-8年时间，本轮资本支出增速在2020年达到高点17.21%，受2020年疫情影响，资本支出向矿端的传导周期拉长，预计铜矿增速的高点将出现在2027-2028年，参考之前的情况，预计增速水平在3.5-4%。从2020年到2026年资本支出增速持续下滑，这也就意味着2027-2028年铜矿供应短暂提升后，后续4-5年将面临较长周期的低速增长，预计平均在1-2%的增速水平，若扰动增加可能会出现负增长。 铜专题报告 表3：资本支出下滑阶段 第二部分精炼铜产量增速放缓，全球供应错配 一、矿端向冶炼端的传导更为迅速 2025年精炼铜产量保持高速增长其中有一个重要的原因是由于2024年底港口、矿贸商以及矿山手里有一定量的库存，且经历了一年的消耗后，库存缓冲基本消耗殆尽，在2026年铜矿增量不足的情况下，加工费或继续维持低位，矿端向冶炼端的传导会更为迅速。如grasberg下调产量预期后，manyar面临减停产风险；kamoa铜矿事故导致其冶炼厂投产时间不断推迟，已经从最初的2025年6月投产推迟到了2025年11月；日本的三菱材料、JX金属因亏损导致减产，2026年难以恢复到正常水平，甚至可能会进一步减产。 铜专题报告 二、南美铜持续出口美国 受232关税政策的影响，3-7月美国大量虹吸全球精炼铜，造成非美地区供应紧张，comex铜库存从10万吨增长到近35万吨，而lme库存从27万吨一度下降到9万吨。7月31日，232落地后，市场一度预期南美铜会逐渐流入非美市场，但实际情况却是comex-lme价差一直在0上方，智利的铜仍在大量发往美国，原因包括两个方面：一是对铜材加征50%的关税，铜材开工率提高以后，对精炼铜的需求也会增加。二是对特朗普继续加征关税仍有担忧。 Bloomberg统计数据显示，232落地后，8月美国精炼铜进口量下降到11.1万吨，环比下降8.3万吨，但仍远高于2024年的平均水平。9月精炼铜产量进一步下滑到6.2万吨，环比下降4.9万吨，但这一减量需要辩证的看待：一方面是由于cl价差收敛，利润空间缩小后，日、韩、刚果金等国出口到美国的精炼铜减少；另一方面是由于受el矿难的影响，8月智利铜产量下降到了42.36万吨，环比下降了2.2万吨，9月出口到美国的精炼铜减少了3万吨。后续来看，美国对全球精炼铜的虹吸效应逐步减弱，但在cl价差没有出现倒挂的情况下，南美的精炼铜仍会优先出口到美国。 铜专题报告 数据来源：银河期货、ifind 数据来源：银河期货、ifind、bloomeberg 整体来看，矿端向冶炼端的传导更为迅速，冶炼厂产量增速下滑，且南美的货仍将优先发往美国，非美地区库存难以有效提高，供应整体偏紧，后续存在跨期正套的机会，且BACK结构通常对多头有利，也能一定程度上对价格形成支撑。 第三部分新兴消费存在亮点 一、AI发展迅速 AI发展依赖数据中心算力，数据中心用铜集中在配电设备、电缆及互联、冷却系统三个方面：电力、配电系统用量占比达75%，其中，变压器、母线槽与配电柜、断路器与开关设备是铜的主要应用领域；电缆与连接系统中，铜用量占比约22%，主要用于制作铜芯电缆和高速铜缆；散热与冷却系统中，需要用铜 铜专题报告 管和热交换器来提高散热效率，这部分用铜量占比约3%左右。铜业发展协会（CDA）数据中心每兆瓦新增功耗对应的铜消耗量约为27吨，施耐德电气等的数据及测算，数据中心每兆瓦新增功耗对应的铜消耗量30-60吨左右。 摩根士丹利统计数据显示，美国当前以37吉瓦容量稳居全球首位（占全球总量超60%，2024年同比增速约+30%），预计2024-2030年间美国数据中心容量将维持约+25%的年均高速增长（直至2030年）。中国将保持+16%的年均增速直至2030年（较2024年+9%的增速显著提升）。预计到2028年中国容量将达42吉瓦（较当前美国市场规模高出10%以上）。欧洲当前显著落后于美中市场，但随着西班牙阿拉贡、法国北部、柏林、米兰、苏黎世等新兴市场崛起，叠加数据主权政策催化，增速将从2024年的约+13%提升至2024-2030年复合年增长率+19%。中东阿联酋和沙特数据中心市场将分别实现5倍和6倍的容量扩张（2024-2030年），成为全球增速最快的区域。预计2030年前全球容量年均增速将达23%。 CRU统计数据显示2020年数据中心的铜需求仅约7.8万吨，但到2025年已攀升至26万吨，并预计到2030年将超过65万吨。目前能源是人工智能发展和建设数据中心的主要制约因素，欧洲电网平均运行年限达50年，北美电网超过40年，均接近或超过设计寿命终点。9月19日消息，美国政府近日正式启动一项全国性计划，旨在简化并加快关键电力基础设施的审批与建设。此举是为应对人工智能数据中心呈指数级增长的用电需求，该计划将重点升级高压输电线路。 整体来看，AI将成为未来铜消费新的增长点，但由于目前基数较低，实际对铜消费的带动相对有限，而与之配套的电网升级改造、储能设备或将带动铜消费保持高速增长，高盛预测到2030年，全球电网及电力基础设施建设将贡献60%的铜需求增长。 数据来源：银河期货、摩根士丹利 铜专题报告 二、储能电池领涨锂电铜箔消费 2024年全球铜箔产能254.4万吨，其中锂电铜箔产能161.35万吨，同比增长37.55%，电子电路铜箔产能93.05万吨，同比增长12%，增速相对稳定。 锂电铜箔主要用于动力电池、消费电子以及储能电池。风电和光伏的发电依赖自然条件，具有间歇性和波动性，导致“发电-用电”结构性不平衡。储能电池、电站增长迅速，2025-2030年平均增速超过25%。动力电池和消费电子整体保持平稳增长，年均增速分别在8%和10%。 中国《新型储能技术发展路线图（2025-2035年）》提出，到2027年，全国新型储能装机规模将超过1.8亿千瓦；到2035年将超过3亿千瓦，这意味着巨大的增量空