旺季加速开店，净利率改善超预期

业绩简评

公司25Q1-Q3实现营收365.62亿元，同比增长77.37%；归母净利润8.55亿元，同比增长917.04%；扣非归母净利润8.06亿元。其中，25Q3实现营收139.80亿元，同比增长44.15%；归母净利润3.83亿元，同比增长361.22%；扣非归母净利润3.55亿元，业绩超预期。

经营分析

1. 暑期旺季开店提速，收入延续高增长态势
   零食量贩25Q3实现收入138.13亿元，同比增长44.6%。

   • 门店数净增预计较Q2提速，年末可提升至1.8万家，东部持续加密，同时向西北、西南、华北拓展。
   • 单店收入方面，暑期旺季带动环比改善，但去年同期高基数下仍有小幅承压。

2. 规模效应持续释放，净利率改善超预期
   25Q3公司整体毛利率/归母净利率分别为12.14%/2.74%，同比+1.82pct/+1.88pct。

   • 零食量贩业务净利润/还原后激励费用后净利润分别为6.95/7.36亿元，净利润率为5.0%/5.33%，同比+2.9/2.6pct，环比均+0.7pct，毛利率改善系规模化采购优势及数字化提效。
   • 销售费率/管理费率/研发费率分别为2.65%/2.73%/0.09%，同比-1.52pct/-0.05pct/+0.08pct，单位人效、费投结构优化持续体现。
   • 少数股东损益占比净利润约为43%，后续有望通过收回南京万优少数股权进一步降低。

盈利预测、估值与评级

考虑到规模效应释放，Q3净利率改善超预期，上调25-27年归母净利25%/29%/34%，预计25-27年归母净利润分别为12.1/17.4/22.2亿元，同比+311%/45%/27%，对应PE分别为31/22/17x，维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险；开店节奏不及预期风险；市场竞争加剧风险；少数股权收回不及预期等风险。