在共识‘重构’之前——转债近期观点

——转债近期观点 2025年10月21日 证券研究报告/转债事件点评报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：宋康泰执业证书编号：S0740525070003Email：songkt01@zts.com.cn分析师：金晓溪执业证书编号：S0740525070004Email：jinxx@zts.com.cn 受关税摩擦反复，上周权益市场整体承压，风格一定程度向价值切换，对转债形成一定压制。整 体 来 看 ， 上 周 中 证 转 债 指 数 收 跌2.35%， 同 期 上 证 指 数/正 股 等 权 指 数 分 别 收 跌-1.47%/-4.13%。风格层面，上周股性品种调整幅度明显，风格指数上中低评级/高价/小盘/高价低溢价指数调整明显。转债分行业层面，上周银行、周期及消费部分板块相对抗跌，前期高位的TMT、汽车、军工等板块转债出现明显调整。负债端视角，上周可转债ETF/上证可转债ETF全周以净流出为主，延续9月以来趋势。 相比上轮关税冲击，上周行情更为反复，可能原因在于估值的起点不同：若以4月关税冲击时市场反应来看，对指数影响整体偏短期。回顾彼时指数走势，4月7日上证指数日内调整7%以上，随后随着权重指数企稳出现联系修复行情。若以转债风格指数描述市场修复结构，彼时指数调整幅度越深，后续修复动能越强，市场对风格选择上仍旧延续前期配置惯性。而相比于上轮调整，差异在于：1）前期围绕中美关系已有多轮交锋，市场对“TACO”交易模式更为熟悉；2）估值起点不同，仅以转债为例，节前转债价格/溢价率水平仍在历史高位，市场对品种配置性价比仍有分歧。综上，周初走势上或以“复刻”上一轮修复为主，而在后续随着市场情绪反转出现宽幅震荡，部分高位板块出现较大调整，风格层面逐步向大盘风格切换。 权益市场震荡的掩盖了转债自9月以来延续的特性，即高位估值尚未充分出清的掣肘与增量资金参与下配置的韧性：一方面，9月以来，市场对性价比讨论的焦点在于，转债指数在震荡过程中虽然几次触及5%以上回撤低位，但价格/估值位置仅回落至7月底位置。对于配置机构而言，130/30%的位置难言极具性价比，以致不同机构对转债的二次参与出现节奏差异，市场并未形成配置上的“合力”，最终致使转债指数整体修复并未与正股指数保持一致。 但另一方面，部分迹象仍指向，市场对转债品种的配置仍具一定韧性：1）从持有人结构数据来看，公募基金对转债品种相较其他机构仍呈现为增持状态；2）从转债对正股弹性来讲，节前反弹阶段，转债阶段性弹性并不弱于8月转债冲高阶段，潜在配置需求仍在。3）从转债成交结构与行业轮动速度来看，指标并未显著恶化。4）从回撤控制来讲，8月27日以来，公募产品净值整体控制较好，意味着在7-8月，配置上对于转债估值快速抬升已有一定应对，后续潜在参与能力较强。 综上，我们中期对转债品种建议留一份乐观，但相比于Q3风格集中于成长的局面，当前风格可能需要更均衡一点：1）纯债品种短期修复，债基年底出于全年收益考虑，是否会重回纯债配置，对转债造成一定抽水(考虑到当前估值压力仍未出清)；2）转债核心品种扰动的个案仍时有发生，如升24转债强赎、浦发转债即将退市、闻泰转债短期宽幅震荡等。机构对于转债品种后续“配置需求再分配”的趋势，仍需进一步观察；3）今年最后一轮业绩期临近，关注企业经营变化。 相关报告 1、《当“畏高情绪”遇上权益共振》2025-08-28 2、《转债仓位有所回落》2025-04-243、 《 转 债 仓 位 进 一 步 抬 升 》2025-02-09 行业及风格判断上，（1）权益市场近期的调整与“高低切”风格轮动，一方面来自于关税的反复扰动，另一方面也来自于年末关键节点下杠杆资金兑现浮盈，边际增量资金对结构的调整。（2）我们认为，科技板块的长期产业趋势尚未改变，今年以来科技内部轮动分为四个阶段，当前过渡到半导体、固态电池、机器人以及存储GPU等细分领域，新一轮产业催化正在积聚。（3）金融板块经历一段时间调整后，当前具备配置价值。不仅农商行、城商行、股份制银行等股息率正在修复，银行股息率与10债利差在三季度调整以后也再度走扩。日历效应方面，四季度银行、保险月度级别胜率基本在50%以上。 转债择券策略方面，建议“金融底仓+胜率优先+逢低布局”配置。（1）科技产业趋势催化未改背景下，调整即为机会，建议关注核心科技品种超跌机会，如利扬转债、汇成转债、伟测转债、华懋转债等，以及部分具备性价比的环旭转债、嘉元转债、永贵转债、亚科转债等；（2）在不确定的震荡阶段，关注确定性机会，一方面三季报披露在即，关注业绩有改善或四季度有反转预期的品种，如首华转债、楚天转债、奕瑞转债、冠宇转债等；另一方面，银行转债具备底仓配置价值，均衡配置选择下股息率和息差具有一定吸引力，同时或受益于承接来自浦发转债全部转股后的外溢资金(截至2025/10/20,浦发转债尚未转股规模约72.3亿)，如重银转债等。（3）近期即将上市的新券均为质优、大额转债，如福能转债、应流转债，建议积极关注配置机会。 风险提示：转债市场超预期变化、权益市场超预期变化、数据更新不及时等。 内容目录 一、转债市场策略：在共识“重构”之前..................................................................3二、转债择券策略：“金融打底+胜率优先+逢低布局”...........................................5风险提示.....................................................................................................................6 图表目录 图表1：转债及正股指数走势...................................................................................3图表2：转债风格指数一周涨跌幅（10.13-10.17）.................................................3图表3：分行业指数及转债涨跌幅情况（%）..........................................................3图表4：2025.4.3-4.13日风格指数分阶段行跌幅....................................................4图表5：上轮关税影响期间，分行业转债涨跌幅情况（%）....................................4图表6：2025.4.3-4.13日风格指数分阶段行跌幅....................................................4图表7：转债价格中位数（元）................................................................................4图表8：上交所可转债持有人结构（亿元）.............................................................5图表9：深交所可转债持有人结构（亿元）.............................................................5图表10：不同阶段转债对正股弹性表现..................................................................5图表11：8月27以来固收+基金表现复盘（元）....................................................5图表12：科技板块轮动............................................................................................6图表13：银行股息率&利差情况...............................................................................6 一、转债市场策略：在共识“重构”之前 受关税摩擦反复，上周权益市场整体承压，风格一定程度向价值切换，对转债形成一定压制。整体来看，上周中证转债指数收跌2.35%，同期上证指数/正股等权指数分别收跌-1.47%/-4.13%。风格层面，上周股性品种调整幅度明显，风格指数上中低评级/高价/小盘/高价低溢价指数调整明显。转债分行业层面，上周银行、周期及消费部分板块相对抗跌，前期高位的TMT、汽车、军工等板块转债出现明显调整。负债端视角，上周可转债ETF/上证可转债ETF全周以净流出为主，延续9月以来趋势。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所（注：2021/1/4=100） 相比上轮关税冲击，上周行情更为反复，可能原因在于估值的起点不同：若以4月关税冲击时市场反应来看，对指数影响整体偏短期。回顾彼时指数走势，4月7日上证指数日内调整7%以上，随后随着权重指数企稳出现联系修复行情。若以转债风格指数描述市场修复结构，彼时指数调整幅度越深，后续修复动能越强，市场对风格选择上仍旧延续前期配置惯性。而相比于上轮调整，差异在于：1）前期围绕中美关系已有多轮交锋，市场对“TACO”交易模式更为熟悉；2）估值起点不同，仅以转债为例，节前转债价格/溢价率水平仍在历史高位，市场对品种配置性价比仍有分歧。综上，周初走势上或以“复刻”上一轮修复为主，而在后续随着市场情绪反转出现宽幅震荡，部分高位板块出现较大调整，风格层面逐步向大盘风格切换。 来源：WIND，中泰证券研究所（注：2021/1/4=100） 来源：WIND，中泰证券研究所 权益市场震荡的掩盖了转债自9月以来延续的特性，即高位估值尚未充分出清的掣肘与增量资金参与下配置的韧性：一方面，9月以来，市场对性价比讨论的焦点在于，转债指数在震荡过程中虽然几次触及5%以上回撤低位，但价格/估值位置仅回落至7月底位置。对于配置机构而言，130/30%的位置难言极具性价比，以致不同机构对转债的二次参与出现节奏差异，市场并未形成配置上的“合力”，最终致使转债指数整体修复并未与正股指数保持一致。 来源：WIND，中泰证券研究所 但另一方面，部分迹象仍指向，市场对转债品种的配置仍具一定韧性：1）从持有人结构数据来看，公募基金对转债品种相较其他机构仍呈现为增持状态；2）从转债对正股弹性来讲，节前反弹阶段，转债阶段性弹性并不弱于8月转债冲高阶段，潜在配置需求仍在。3）从转债成交结构与行业轮动速度来看，指标并未显著恶化。4）从回撤控制来讲，8月27日以来，公募产品净值整体控制较好，意味着在7-8月，配置上对于转债估值快速抬升已有一定应对，后续潜在参与能力较强。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所（横轴：正股涨跌幅；横轴：转债涨跌幅） 来源：WIND，中泰证券研究所（注：指标表现观察期取8.27-10.17，风格标签基于2025Q2股票+转债仓位分类） 综上，我们中期对转债品种建议留一份乐观，但相比于Q3风格集中于成长的局面，当前风格可能需要更均衡一点：1）纯债品种短期修复，债基年底出于全年收益考虑，是否会重回纯债配置，对转债造成一定抽水（考虑到当前估值压力仍未出清）；2）转债核心品种扰动的个案仍时有发生，如升24转债强赎、浦发转债即将退市、闻泰转债短期宽幅震荡等。机构对于转债品种后续“