三大业务全线增长，H2盈利有望持续修复

25H1公司实现营收70.19亿元，同比+4.9%，相比增长停滞前的23H1再创新高；归母净利润0.71亿元，同比-76.8%；经调整可比净利润3.63亿元，同比+4.6%，符合此前指引。公司拟派分红每股0.19港元，中期分红共计1.09亿元人民币。 分析判断: ►婴配粉新国标过渡后势头强劲，中国内地和亚洲扩张市场表现亮眼 按产品分部来看，25H1营养补充品/婴幼儿配方奶粉/其他收入分别为46.06/19.71/4.42亿元，同比+4.6%/+9.6%/-5.8%，高利润营养补充品仍为公司核心增长动力。营养补充品中维生素、草本及矿物补充剂产品/宠物营养品/婴幼儿益生菌及营养补充品收入分别为34.18/7.61/4.27亿元，同比+5.8%/+14.3%/-16.0%。高利润宠物营养品的表现强劲，彰显产品组合优势；婴幼儿益生菌及营养补充品业务跌幅收窄，但整体依然双位数跌幅，主因线下药房渠道客流量持续疲弱，只部分被线上及婴幼儿专卖渠道增长所抵销。 按 业 务 分 部 来 看 ，25H1公 司ANC/BNC/PNC收 入 分 别 为34.39/25.01/10.79亿 元 ， 同 比+5.9%/+2.9%/+8.6%。ANC稳健持续增长，据中报和消费钛度显示，主因Swisse在中国内地的双位数增长以及中国香港、泰国等其他市场的销售强劲增长。其中中国内地因Swisse在美容、抗衰老等创新领域的卓越表现，并通过大品牌策略成功拓展至更广泛的客群而增长。跨境电商、抖音和新零售等渠道亦成为重要增长引擎，Swisse已跃居中国内地整体VHMS市场首位。BNC因婴配粉新国标过渡完成重拾升轨，据中报显示，超同期整体婴配粉市场约0.2%的销售增幅，超高端婴配粉份额再创新高至15.9%。据中报显示，PNC增长得益于北美及中国内地等市场人口结构变化、宠物数量增长以及宠物营养高端化及宠物人性化趋势。其中Zesty Paws在北美保持12.8%的强劲增长；Solid Gold虽销售额下降，但持续向高利润产品转型。PNC中国内地销售额+17.5%，主因高端化重组与新产品推出。据婴童智库显示，公司于3月在意大利推出Swisse Professional系列，进军专业美容市场，并持续扩展宠物营养业务的全球布局。 按地理位置来看，25H1中国内地/澳新/北美/其他区域收入分别为49.36/8.01/8.62/4.20亿元，同比+8.7%/-15.6.%/+4.6%/+18.8%。三大分部正增长带动中国内地收入重拾升轨，中国内地仍是最大市场，占比70.3%（同比+2.4pct）；据中报显示，澳新国内市场得益于新品推出（如Swisse甘氨酸镁）和有效的品牌营销及零售执行而保持收入增速6.3%；但受企业代购业务下滑拖累，整体澳新市场收入双位数下降；公司在扩张市场表现亮眼，连续三年保持强劲增长。 ►ANC和PNC毛利率带动整体提升，利润水平逐步修复 毛利端来看，25H1公司毛利率62.5%，同比+1.6pct，主因ANC和PNC的毛利率上升，以及产品组合的有利变动。据中报显示，整个营养补充的业务毛利率超过60%，除由于滞销产品（如益生菌及营养补充品以及若干非核心婴幼儿配方奶粉系列）的存货拨备增加带来的BNC毛利率下降外，其他两个分部的毛利率都有大幅提升。我们预计下半年存货拨备的影响会逐步减少，奶粉的毛利率有望回升。 费用端来看，25H1公司销售费用率为41.4%，同比+2.8pct，主因中国内地ANC的不利渠道组合变动以及对新扩张市场的战略投资增加；25H1公司管理费用率为5.7%，同比-0.4pct，得益于不断改善营运效率及成本管理，整体表现符合预期。利润端来看，25H1公司调整后净利润同比+4.6%；经调整可比净利率为5.2%，同比持平；经调整可比EBITDA率为15.7%，同比-1.3pct，主因去年新国标下婴配粉基数高、中国内地市场ANC渠道 结构变化及新市场战略投资，只部分被毛利率与行政开支改善所抵消。分业务来看，据25年投资者报告显示，ANC贡献利润最大，占比63.5%，经调整EBITDA率同比下降-1.2pct，主因抖音渠道投入增加；BNC经调整EBITDA率同比下降-2.6pct，主因新国标影响；PNC经调整EBITDA率同比+1.6pct为6.7%，显示出公司整个产品与渠道高端化战略对毛利率以及EBITDA的积极作用。 ►围绕高端化+产品创新+多元化市场，持续化债，维持盈利稳增长 25年H1公司持续优化资本结构，发行更低票面利率的票据，票据再融资以及以低成本人民币债务替代美元债务等措施，进一步改善债务状况。25H1公司实现利息费用2.93亿元人民币，同比节省10%；现金流为18.12亿元，同比+13.0%；资产负债比率为47.3%，同比-2.0pct；净杠杆比率由3.99倍下降至3.89倍；由于奶粉销售好于预期，整体周转天数优化至131天。基于上半年良好的财务表现，公司有信心持续降低负债率及利息率，实现盈利与现金流的健康增长。分红方面，公司拟派息每股0.19港元，中期分红共计1.09亿元人民币。 据中报显示，公司展望：1）ANC：通过产品创新和线上渠道布局巩固中国内地及澳新市场领先地位，并借鉴新加坡、中国香港的成功经验持续拓展扩张市场。2）BNC：预计加速增长，其三大动力为渠道优势、新国标切换与产品转化，并以妈妈教育为市场核心策略。3）PNC：依托Zesty Paws的全球扩张与Solid Gold在中国的高端跨境策略双线驱动，预计将持续增长。综上，公司将以高端化、创新与市场多元化为核心，推动下半年健康增长并确保完成全年目标，维持盈利稳增长。 投资建议 面对持续的外部挑战，公司依然保持充裕现金流，持续化债；同时所有业务分部重拾升势，内生利润有望持续改善，我们预测25-27年收入由137.7/146.6/154.8亿元上调至141.0/151.0/160.4亿元；归母净利由5.4/6.6/7.6亿元上调整至5.9/6.9/8.0亿元；EPS由0.84/1.02/1.18元上调至0.92/1.06/1.24元。2025年10月20日收盘价HKD 13.17元对应P/E分别为13/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 新生儿人口数量持续下降风险、食品安全问题、婴配粉新国标过渡时间不及预期。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。