宏达股份：渡尽劫波，凤凰涅槃

李纵横分析师Email:lizongheng@lczq.com证书:S1320524090001 投资要点： 投资评级：增持（首次） 历史沿革：渡尽劫波。纵观公司发展历程，曾攀爬过巅峰，也曾经历低谷，面向未来，在蜀道集团的引领下，公司开启了经营新阶段，能否实现涅槃重生，将是我们关注的焦点。 蜀道进入：涅槃重生。蜀道集团成为控股股东后，未来看点有三： 1、集团助力，历史包袱彻底甩脱；定增资金的注入首先彻底解决了长期困扰公司经营的诉讼债务问题；其次，剩余资金缓解了公司流动性危机，优化了资本结构，提高了抗风险能力，为公司经营逐步正常化奠定了基础；同时，集团全额认购定增股权向市场传递了对于公司的支持信号，稳定了投资者信心，更加利于公司进行市值管理。 2、集团矿业资源潜在整合，打开业务发展桎梏；蜀道集团境内矿权集中分布在四川省内，乐山市、德阳市两座磷矿资源在地域与资源类型上与公司业务相关性极高，未来存在整合入上市公司平台的可能性。公司磷化工业务劣势主要在于缺乏上游磷矿资源支持，业务盈利同时受上下游挤压，成本控制难度较大。蜀道集团所属磷矿资源，若能注入公司平台，公司磷化工业务将获得关键上游资源，提高相关板块盈利水平，增强公司核心竞争力，同时打开市值远期想象空间。 3、资源与市场协同，现有业务体系迎来变革机遇；困扰公司业务发展的问题主要有三方面，即：原料供应、市场拓展和产品消纳；原料供应：保障与降本的双重红利。即便不考虑矿端资源注入前景，仅通过内部协同也可部分保障原料供应链安全；市场拓展：信用背书与品牌赋能。成为省属大型国企的重要子公司后，大大降低了宏达获取外部高端客户尤其是大型国央企的门槛；产品消纳：集团生态的内置应用市场。在满足关联交易相关要求的基础上，蜀道集团可为公司产品带来“体系市场”。 相关报告 多龙铜矿开发：凤凰于飞。多龙矿山是目前我国已探明的规模最大的未开发的世界级铜矿，也是我们看好公司远期发展前景的核心逻辑之一。 铜矿长期供应存在瓶颈，价格中枢预期震荡上行。 多龙铜矿开发将彻底打开公司发展空间。蜀道集团进入后，探转采工作进程显著加速。假设工程建设可按照《多龙矿区铜矿矿产资源开发利用方案》执行，那么预期铜矿建成后，铜年产量将为26.37-27.34万吨/年、黄金年产量8吨/年、白银年产量11.62吨/年。参考巨龙铜矿建设投入及进 度，我们预估多龙铜矿吨铜投资额将在15-17万元左右，项目总投资额将为400-450亿元，建设周期预计为两年左右。投产后该矿山能够贡献年度净利润规模118.4-122.76亿元，归属上市公司的权益净利润将为35.52-36.83亿元，若能兑现将彻底改善公司盈利能力。 现有业务：互为双翼。公司现有主营围绕磷化工和锌冶炼展开。锌冶炼主要扮演公司营收贡献角色，业务盈利能力有限，预期维持现有产能规模，同时尝试通过并购方式获取上游矿山资源；磷化工是公司现有业务体系中的盈利贡献主体，业务发展面临问题有三：不具备上游矿端资源、规模效应不足叠加原料外购导致业务成本压力较大、政策面对于磷化工行业管控趋严，现有生产设备及技术需持续升级。提示关注集团所属矿业资源整合时点以及融入国资管理体系、实现业务融合聚变进程。 盈利预测与投资建议：我们预计，2025年-2027年公司营收规模分别为35.61亿元、37.29亿元、37.40亿元；毛利润分别为2.27亿元、2.78亿元、2.94亿元；归母净利润分别为0.02亿元、0.41亿元、0.62亿元。 上述盈利预测均基于现有业务结构给出，但从短期视角来看，在蜀道集团资金与信用支持下，公司经营风险解除，流动性改善，磷化工与锌冶炼业务稳步修复，盈利进入正增长通道；从中期视角来看，若集团内部磷矿资源注入及业务协同机制落地，公司磷化工成本端有望显著优化，利润弹性释放；从远期视角来看，多龙铜矿如期投产将成为公司第二成长曲线，若能按现有规划推进，公司归母净利润有望提升至30–40亿元级别。 我们认为，当前盈利预测反映的是“底部修复”阶段的经营表现，而真正的估值空间取决于上游资源整合与多龙项目的兑现节奏，提示关注相关进程。因此，虽依旧现有业务结构，目前公司市值偏高，但综合考虑集团资源潜在注入前景及多龙铜矿开发节奏，我们对公司进行首次覆盖，同时给予其增持评级。 风险提示：磷铵、锌锭价格持续下行；多龙项目开发进程不及预期；多龙铜矿建设所需资金筹措规模不及预期；国内环保政策收紧；集团矿业资源整合进程不及预期等。 目录 1.历史沿革：渡尽劫波的发展之路...................................................................................52.蜀道进入：涅槃重生.....................................................................................................72.1蜀道集团进入，公司开启发展新阶段..................................................................72.2集团助力，历史包袱彻底甩脱...........................................................................102.3集团矿业资源潜在整合，打开业务发展桎梏.....................................................132.4资源与市场协同，现有业务体系迎来变革机遇..................................................143.多龙铜矿开发：凤凰于飞............................................................................................153.1铜矿长期供应存在瓶颈，价格中枢预期震荡上行..............................................153.2多龙铜矿开发将彻底打开公司发展空间.............................................................174.现有业务：互为双翼...................................................................................................215.盈利预测与投资建议...................................................................................................245.1盈利预测............................................................................................................245.2投资建议............................................................................................................256.风险提示.....................................................................................................................26 图表目录 图1宏达股份发展历程................................................................................................5图2宏达股份上市至今股价走势以及重大事件节点梳理（元）..................................6图3蜀道集团进入后，公司股权结构..........................................................................8图4蜀道集团资产规模波动情况（亿元）.................................................................10图5蜀道集团营收规模及净资产收益率波动情况（亿元）........................................10图6金鼎锌业合同纠纷使得公司面临极大的偿债压力（百万元、%）....................11图7货币资金规模大幅下降（百万元）.....................................................................11图8流动资金短缺困局严峻（百万元）.....................................................................11图9流动性不足进一步恶化了公司的经营环境（百万元）........................................12图10乐山市老河坝三号磷矿地理位置......................................................................13图11德阳市清平磷矿地理位置.................................................................................13图15多龙矿业股权结构............................................................................................18图16西藏三大铜矿成矿带及大型铜矿分布情况........................................................19图17巨龙铜矿年产量及吨铜净利润波动情况（吨、万元）......................................21图18公司主营业务结构............................................................................................21图19公司营业收入波动情况（百万元）...................................................................22图20公司归母净利润规模波动剧烈（百万元）........................................................22图21锌冶炼业务营收规模波动情况（百万元）........................................................22图22锌冶炼业务毛利润波动情况（百万元）...........................................................22图23公司锌锭及锌合金生产量波动情况（吨）........................................................23图24公司锌锭及锌合金销售量波动情况（吨）.......................................................