以史为鉴：本轮港股调整时空有多大

以史为鉴：本轮港股调整时空有多大 本报告导读： ①历次港股小回撤往往始于市场上涨后的获利回吐，恒指平均下跌7%、持续11个交易日，而突发事件冲击引发的大回撤期间恒指平均下跌17%、持续53个交易日。②对比历史港股小回撤，本次行情调整幅度已较显著、时长接近均值水平，需关注中美关系缓和、国内政策发力等积极信号未来动向。③短期扰动不改中期趋势，产业周期向上和增量资金入市背景下四季度港股牛市格局望延续，结构上港股科技依然是主线。 余培仪(分析师)021-23185663yupeiyi@gtht.com登记编号S0880525040084 投资要点： 陆嘉瑞(研究助理)021-23185659lujiarui@gtht.com登记编号S0880125042248 历次港股牛市中恒指小回撤平均最大跌幅约7%，持续约12个交易日。回顾近6轮港股牛市共42段小回撤行情，从空间看，恒生指数平均最大跌幅约为6.5%，恒生科技平均最大跌幅约为8.8%；从回撤时间看，牛市小回撤的持续时间在多数情况下不超过30个交易日，平均调整时长约12个交易日。小回撤发生的背景多为牛市快速上涨后的阶段性回调，诱因往往是影响较小的负面因素。牛市小回撤往往多发生于市场快速拉升阶段，前期上涨速率过快使得获利盘兑现压力较大，阶段性回撤不改上行趋势，此外，突发但影响可控的利空事件或也会使牛市环境中出现短暂小回撤。 每周海内外重要政策跟踪（25/10/17）2025.10.17最近一周外资加仓医药、半导体，减仓大金融2025.10.17中国科技资产成外资加仓共识2025.10.16中美关税升级，风险资产下挫2025.10.13外资在科技与红利板块分歧延续2025.10.11 历次港股牛市中恒指大回撤平均最大跌幅约17%，持续约53个交易日。回顾历史上6轮港股牛市共20段大回撤行情，以恒生指数为例，在历次牛市大回撤中，恒生指数平均最大跌幅约为17%，平均回撤时长约为53个交易日。过去港股较大回撤的诱因往往是流动性收紧、实质性利空冲击等，近年来与内地因素关联增强。从回撤的背景看，引发港股牛市中出现较大回撤的诱因之一是全球流动性的收紧，抑或是市场因黑天鹅事件突发影响而产生较大波动，此外，源于近年来港股与A股联动性明显增强，2019年以来港股的大回撤或与内地相关的因素联系更紧密。 四季度港股牛市格局不变。9月在AI领域乐观情绪发酵，互联网板块重回AI叙事的背景下，港股整体表现可圈可点。对于10月以来的调整行情，对比历史港股牛市小回撤的调整时空来看跌幅已较明显、持续时间则接近历史均值。结合前文总结的港股更大回撤诱因来看，抑制当前短期行情回撤扩大的信号或是中美谈判进展顺利、国内政策发力等积极因素。若市场担忧解除，港股科技更受益当下产业趋势，和港股资金面有望改善，我们认为短期波动不改港股四季度牛市行情，其中恒生科技空间最大。首先，港股互联网巨头受益AI叙事发酵，港股资产结构优势有望凸显。其次，伴随美联储重启降息，港股外资力量回流存在超预期可能。最后，南向资金有望继续流入，有望推动港股行情继续向上。结构上，AI驱动下，港股科技仍是行情主线。此外，港股红利受益于政策强化分红+低利率，港股新消费、创新药资产较A股同样稀缺，下半年或也值得关注。 风险提示：美国通胀压力加大，美联储降息延后；国内AI大规模商业化应用进展缓慢。 10月以来随着中美议题再次引起市场关注，港股避险情绪持续升温，指数层面出现了较明显的调整，截至10/17，月初以来恒生指数、恒生科技最大跌幅8.2%、14.6%。站在当前时点看，市场是否存在进一步调整的可能？有无因素或能支撑市场企稳？本文对比历史上历次港股回撤的时空和背景，对本轮调整展开分析。 以史为鉴：本轮港股调整时空有多大 首先从完整的牛熊周期视角看，我们曾在《恒生科技牛——20250527》等多篇前期报告中强调，从2024年1月起港股市场已正式进入新一轮牛市，在此之前港股于2003年以来共经历了5轮完整的牛熊周期，当前是第6轮。因此，下文中我们以港股近6轮牛市为研究样本，分情况复盘分析港股牛市中回撤的时空和背景。 历次港股牛市中恒指小回撤平均最大跌幅约7%，持续约12个交易日。我们基于调整幅度将港股牛市中的历轮回撤行情作出区分，其中归纳恒生指数最大跌幅大于5%但低于10%，或恒生科技指数最大跌幅大于5%但低于15%的情况作为小回撤行情。回顾近6轮港股牛市共42段小回撤行情，从空间看，恒生指数平均最大跌幅约为6.5%，恒生科技平均最大跌幅约为8.8%；从回撤时间看，牛市小回撤的持续时间在多数情况下不超过30个交易日，平均调整时长约12个交易日。 小回撤发生的背景多为牛市快速上涨后的阶段性回调，诱因往往是影响较小的负面因素。牛市小回撤往往多发生于市场快速拉升阶段，前期上涨速率 过快使得获利盘兑现压力较大，阶段性回撤不改上行趋势，如2009年恒生指数共出现7段小回撤行情，但2009/3/9至2009/11/18期间恒生指数累计上涨92%。此外，突发但影响可控的利空事件或也会使牛市环境中出现短暂小回撤，例如2017年11月监管推出资管新规后AH两地市场风险偏好阶段性下移。 历次港股牛市中恒指大回撤平均最大跌幅约17%，持续约53个交易日。我们统计港股牛市中恒生指数最大跌幅大于10%或者恒生科技指数最大跌幅大于15%的情况作为大回撤行情。回顾历史上6轮港股牛市共20段大回撤行情，以恒生指数为例，在历次牛市大回撤中，恒生指数平均最大跌幅约为17%，平均回撤时长约为53个交易日。 过去港股较大回撤的诱因往往是流动性收紧、实质性利空冲击等，近年来与内地因素关联增强。从回撤的背景看，引发港股牛市中出现较大回撤的诱因之一是全球流动性的收紧，例如2013年美联储主席首次提及要降低美国国 债资产购买进度，美联储Taper致使同年恒生指数在93个交易日内最大下跌约19%；抑或是市场因黑天鹅事件突发影响而产生较大波动，如2020年2月因全球新冠疫情事件扰动使得恒生指数、恒生科技在26个交易日内分别最大下跌25%、26%等。此外，源于近年来港股与A股联动性明显增强，2019年以来港股的大回撤或与内地相关的因素联系更紧密，如2024年5月开始因国内基本面修复出现波折，恒生指数、恒生科技在55个交易日内分别最大下跌17%、21%，2025年4月受美国关税政策大超预期扰动下，恒生指数、恒生科技在23个交易日内分别最大下跌23%、31%等。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 四季度港股牛市格局不变。9月在AI领域乐观情绪发酵，互联网板块重回AI叙事的背景下，港股整体表现可圈可点，恒生指数、恒生科技指数均已突破今年3月高点。对于10月以来的调整行情，目前恒生指数自10/2的最大跌幅8.2%、恒生科技指数最大跌14.6%，对比历史港股牛市小回撤的调整时空来看跌幅已较明显、持续时间则接近历史均值。结合前文总结的港股更大回撤诱因来看，抑制当前短期行情回撤扩大的信号或是中美谈判进展顺利、国内政策发力等积极因素。若市场担忧解除，港股科技更受益当下产业趋势，和港股资金面有望改善，我们认为短期波动不改港股四季度牛市行情，其中恒生科技空间最大，具体而言： ①港股互联网巨头受益AI叙事发酵，港股资产结构优势有望凸显。国产AI产业趋势近期不断提速，10月14日上海市发文计划将重点培育AI计算机、AI手机、智能眼镜等智能终端品牌，10月16日工信部要求进一步加快算力中心间高性能网络部署。后续随着港股互联网巨头逐渐加大AI基础设施领域的资本投入，港股科技龙头有望持续受益AI产业变革红利。 ②伴随美联储重启降息，港股外资力量回流存在超预期可能。过去几年外资持续流出港股，今年年中外资实际已出现阶段性改善的迹象。9月美联储如期降息25BP，10月15日鲍威尔公开表示未来可能降息并接近停止缩表，年内联储降息预期进一步升温。若四季度美联储降息持续，流动性环境转松，中美贸易关系继续趋稳，外资回流港股趋势或得到巩固。 ③南向资金有望继续流入。港股相较A股具备稀缺性的资产与当前新兴产业 趋 势 相 关 度 更 高 ， 在 当 前 宏 观 偏 弱 环 境 下 具 备 较 强 吸 引 力 。截 至2025/10/17，今年以来南向资金已流入超1.1万亿元。展望四季度，在公募、险资等机构力量推动下年内南向资金或仍有增量空间，有望推动港股行情继续向上。 结构上，AI驱动下，港股科技仍是行情主线。海外“AI赋能”叙事有望逐步映射至国内，中美关系趋于稳定有助于提升港股市场风险偏好，叠加互联网外卖平台“补贴大战”对盈利预期的扰动或逐渐消退。港股科技龙头在本轮AI浪潮中具备一定先发优势，将充分受益于AI产业变革红利。随着AI产业周期向上趋势进一步确认，四季度港股科技龙头有望重拾相对优势。 此外，港股红利受益于政策强化分红+低利率，港股新消费、创新药资产较A股同样稀缺，下半年或也值得关注。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究测算，数据截至2025/10/17 数据来源：Wind，国泰海通证券研究测算，数据截至2025/10/17 数据来源：CME，国泰海通证券研究，数据截至2025/10/17 数据来源：各公司财报，国泰海通证券研究，2025年数据截至中报 风险提示：美国通胀压力加大，美联储降息延后；国内AI大规模商业化应用进展缓慢。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的