第三季度SAF量价齐升，公司实现扭亏为盈

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 基础化工·化学制品 公司前三季度营收达30.05亿元，同比增长189.39%，归母净利润实现了扭亏为盈。2025年前三季度，公司实现营收30.05亿元，毛利率为9.15%，净利率为-0.83%。其中第三季度营收为17.07亿元，同比增长511.45%，环比增长105.28%。第三季度归母净利润为0.53亿元，实现了扭亏为盈。公司业绩上涨主要原因为5月份公司获得SAF出口许可，三季度SAF产销量明显增加，且由于欧洲对SAF需求高增，拉动SAF价格出现了较大幅度的增长。 证券分析师：杨林证券分析师：薛聪010-88005379010-88005107yanglin6@guosen.com.cnxuecong@guosen.com.cnS0980520120002S0980520120001证券分析师：董丙旭0755-81982570dongbingxu@guosen.com.cnS0980524090002 公司业务主要包括生物质能源、环保型增塑剂和环保型稳定剂，2025年以来生物质能源板块中的SAF为公司主要产品，贡献了大部分营收和利润。公司成立于2003年1月，是一家致力于研发、生产、销售生物基增塑剂和生物质能源的环保型科技公司。2023年公司采用霍尼韦尔技术建设了国内第一套50万吨SAF产线，并在2024年底实现了项目的一次性投产，2025年5月，公司成功获得生物航油出口许可证，实现了SAF的大规模出口。公司目前SAF产能为国内第一，原料转化率领先，规模及技术优势明显。公司正在建设第二期50万吨产线，预期明年投产，公司产量增长潜力较大。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值97.75-121.00元收盘价91.88元总市值/流通市值7059/7059百万元52周最高价/最低价91.88/31.31元近3个月日均成交额174.56百万元 SAF行业前景广阔，海外供需缺口主要由国内填补。2025年为欧洲SAF强制添加元年，添加量为2%，2030年添加量提高至6%，较目前有约3倍的需求空间，远期添加比例预计增加到70%。根据标普数据欧洲市场今年SAF消费量将达到190万吨，而欧洲目前SAF产能只有约100万吨，缺口主要由亚太地区生产商供应，中国产业链优势明显。上半年航空公司对SAF添加的热情普遍偏低，但欧盟委员会并未放松2025年对SAF添加2%标准的要求，欧洲各大航空公司在年中加大了对SAF的采购，SAF价格快速提升。 风险提示：生物柴油价格大幅下跌、原材料价格大幅上涨、欧洲市场政策转向、国内税收政策变化、新增产能投放进度不及预期。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收为44.65/70.05/96.08亿元，归母净利润为为0.87/4.65/7.03亿元，EPS为1.13/6.05/9.15元/股，对应当前股价PE为81.06/15.19/10.05X，股票合理估值区间为97.75-121.00元，我们看好SAF行业前景和公司产能及技术优势，给与“优于大市”评级。 公司简介 生物质加工领先企业，SAF成为公司主业 公司位于浙江嘉兴桐乡，地理位置优越，交通运输便利。公司成立于2003年1月，2016年上市，是一家致力于研发、生产、销售生物基增塑剂和生物质能源的环保型科技公司。 公司自成立以来，始终聚焦于具有前瞻性、环境友好、可再生、可生物降解的生物基增塑剂产品。目前拥有环氧大豆油、环氧脂肪酸甲酯、DOA、DOS、TOTM、DOTP等多个增塑剂品种，同时还能为客户提供定制服务，根据用户需求开发生产各类功能型特种增塑剂。产品广泛应用于航天、汽车内饰、儿童玩具、食品包装、建材、管材、塑料薄膜、家装材料等与人们生活息息相关的塑料制品领域。 近年来，公司不断进行产业升级，致力于各类废弃油脂资源的综合利用，积极布局生物航煤。公司与全球500强霍尼韦尔合作，携手在连云港打造大型可持续航空燃料生产基地，建成50万吨SAF产能，填补国内规模化量产可持续航空燃料的空白，助力航空业碳减排。公司是规模较大、产品品质严格执行欧盟EN14214标准、且影响力较大的生物柴油生产企业，公司生物柴油产品已经取得全球最大的生物柴油消费区欧盟的ISCC和DDC认证，2024年公司与英国石油公司（BP）达成股权合作协议，目前公司生物航煤产品已取得ISCC及适航批准。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司股权较为集中，结构稳定清晰 公司实控人为董事长沈健先生，截止2025年三季度，沈健先生通过桐乡市顺昌投资有限公司持有公司38.84%的股权，为公司实控人，桐乡中祥化纤有限公司为第二大股东，持股5%，其余股东持股比例均小于2%。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司主业转向SAF生产，量价齐升带动业绩高增 公司SAF实现大规模量产，第三季度归母净利润实现扭亏为盈。2024年公司生物质能源主要产品为第一代生物柴油，受欧盟生物柴油反倾销，市场需求疲软及行业竞争加剧等多重影响，营收及归母净利润出现大幅度下滑。公司积极布局可持续生物燃料（SAF）产品研发及产能建设。2022年公司开始投资建设国内首台套50万吨级采用霍尼韦尔Ecofining技术的SAF产线。2024年底实现了项目的一次性投产，2025年5月，公司成功获得生物航油出口许可证，实现了SAF的大规模出口。2025年前三季度，公司实现营收30.05亿元，毛利率为9.15%，净利率为-0.83%。公司2025年三季度营收17.07亿元，同比增长511.45%，三季度归母净利润为0.53亿元，实现了扭亏为盈。公司业绩上涨主要原因为，5月份公司获得SAF出口许可，产销量明显增加，且由于欧洲对SAF需求高增，拉动SAF价格出现了较大幅度的增长。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 生物柴油销量快速增长，平均售价稳步提升。2025年公司生物柴油主要产品改变为生物航油（SAF）。公司在今年5月获得国内第一批生物航油出口许可证，今年以来公司SAF销量逐季度增长，三季度销量达11.7万吨。2025年为欧洲SAF强制添加元年，欧洲航司在2025年前期添加量不足2%的限额，所以在下半年加速添加，SAF需求量快速增加，拉动SAF价格逐步上行，公司SAF售价也逐季提高。2024年公司生物质能源主要产品为第一代生物柴油，受欧盟生物柴油反倾销，销路受阻，出现了大额亏损。2025年由于SAF拉动，公司业绩明显复苏，毛利率及净利率在三季度转正。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 SAF行业前景广阔，短期供需偏紧 全球主要国家明确SAF添加路径，SAF远期市场空间广阔 欧盟制定了国家或地区层面的SAF应用目标和航空碳减排目标，政策相对比较完善；近年来很多国家正在加速推进和参与SAF产业发展和政策制定。 欧盟：2023年，欧盟通过《ReFuelEU航空法规》，强制规定了自2025年起欧盟机场所用燃油必须混掺2%的SAF，且对SAF所采用的技术路线也做出一定要求。其长期目标为最晚到2050年，SAF掺混比例需达70%，且PtL技术所产SAF占比至少为35%。 英国：英国在继2022年JetZero承诺后，拨款1.65亿英镑支持SAF项目。并在2024年新制定了相关法令草案，规定2025年航空燃料中强制掺混2%的SAF，2040年掺混比例提升至22%。 美国：提出到2030年实现美国SAF产量达到900万吨，到2050年实现SAF产量超1亿吨，航空燃油100%加注SAF；其二是可持续和低碳燃料标准，规定航空燃料供应商在美国本土销售SAF产生的环境权益可在市场交易；其三是由美国财政部和税收署发布的通胀削减法案，为SAF的生产、应用和研发提供经济支持。 日韩：日本在2021年建立“飞机运营二氧化碳减排研究小组”，制初步制定了到2030年SAF使用量占航空燃料10%的目标。2022年，组建“ActforSky”联盟，以实际行动推广SAF的生产与应用。而韩国则在2024年刚刚颁布《可持续航空燃料推广战略》，强制规定2027年起所有从韩国起飞的国际航班必须混合SAF（约 1%）进行加油。 中国：我国政府将SAF作为航空业脱碳战略的重要一环。2021年发布《2030年前碳达峰行动方案》，将航空业纳入碳市场重点碳排放行业名单，大力推进SAF等替代燃料发展。2022年《“十四五”民航绿色发展专项规划》发布，提出力争2025年SAF消费量达到2万吨以上，“十四五”期间消费量累计达到5万吨。2023年工业和信息化部、科技部、财政部、民航局联合印发《绿色航空制造业发展纲要（2023—2035年）》，提出到2025年，实现使用SAF的国产民用飞机示范应用。 2023年7月民航局适航审定司《航空替代燃料可持续性要求（征求意见稿）》发布，2024年7月民航二所可持续航空燃料发展研究中心正式揭牌成立。2024年9月，中国发改委和中国民航局正式启动了SAF应用试点，试点分两个阶段实施：第一阶段（2024年9月至12月）：选择国航、东航、南航从北京大兴、成都双流、郑州新郑、宁波栎社机场起飞的12个航班进行常态化应用试点”。第二阶段（2025年全年）：结合第一阶段的工作进展，逐步扩大试点范围，增加参与单位。 SAF远期市场空间广阔。在政策引导和扶持下，已制定阶段性目标的欧盟2050年强制规定SAF混掺比例需超过70%，预计远端需求空间超过4000万吨，而根据国际民航组织（ICAO）主办的第三届航空替代燃料会议（CAAF/3）显示，截至2023年超过50家航空公司已承诺到2030年将SAF使用比例提升至燃料总用量的5-30%，其中大多数公司保证这一比例不低于10%。基于以上需求测算以及IATA第77届年会批准全球航空运输业于2050年实现净零碳排放的决议，预计到2050年，航空领域65%的减排将通过使用生物航煤来实现，则SAF需求量将从2024年的约100万吨阶段性大幅提升至2030年的1800万吨，占总燃料需求的5.2%，在 长远目标中，2050年达到3.50亿吨，占总燃料需求的65.0%。远期目标虽然面临着原料、技术及成本等方面的限制，但仍表现出了航空届对减排的宏大目标。 欧洲产能建设缓慢，中国有望填补产能缺口 目前，欧洲是SAF主要的消费市场，欧盟各国在《欧盟可再生能源指令》的约束下，2025年各国力争实现2%的SAF掺混目标，欧盟各国对SAF需求量大增。据S&P预测，欧洲市场今年SAF消费量将达到190万吨，同比去年增加216%。目前SAF均为油脂或废弃油脂制备，欧洲原料较为紧缺，产能投放较为缓慢。根据欧洲航空安全局（EASA）发布的欧洲航空环境报告，欧洲目前SAF产能只有约100万吨，缺口主要则由亚太地区生产商供应。 在SAF生产方面，我国中国石化等企业自主开发了生物航煤工艺包，并且很多企业通过引进海外工艺包，建设了较为先进的产能。截至2024年底，海信能科、君恒生物、嘉澳环保、四川天舟、中国石化等企业建设有SAF产能超100万吨。据百川盈孚最近统计，目前已经投产、在建及规划的HVO/SAF产能超1000万吨/年。出于减碳目的，目前HEAF技术路线下，SAF原料多为废弃油脂，废弃油脂的采集，质量稳定性将极大的影响目前SAF供给，未来SAF实际有效产能可能远不如列示数据乐观。 欧洲为完成全年目标加速采购，SAF价格快速提升 由于SAF成本远高于传统航空煤油，航空公司对SAF添加的热情普遍偏低。2025年3月底，欧洲四大航空公司爱尔兰瑞安航空、英国国际航空集团、德国汉莎航空、法航荷航集团代表17家航空公司向欧盟提出放宽SAF强制令的要求，呼吁给予航空业更多准备时间和空间。2025年年初，航空公司对SAF使用量未能达到2%的添加标准。由于欧盟委员