政权崩溃：数十年来最大的宏观事件

BYTYLERDURDEN SUNDAY,OCT19,2025-05:14AM ByDhavalJoshi,chiefstrategistatBCAResearch 作者：达瓦尔·乔希，BCA研究公司⾸席策略师 ExecutiveSummary执⾏摘要 TopTakeaway:TheFedisundergoingaregime-changeinwhichtheprimacyofpricestabilityisdisplacedbytheprimacyofultra-lowrealrates.Thiswillstructurallyunderpinrealassetssuchasgold,cryptocurrencies,andstocks. 核⼼要点：美联储正在经历⼀场制度变⾰，在这场变⾰中，物价稳定的⾸要地位被超低实际利率的⾸要地位所取代。这将从结构上⽀撑⻩⾦、加密货币和股票等实物资产。 Marketshaveundergoneaveryrareconfigurationinwhichstockshaveperformedwellbutgoldhasperformedextremelywell.市场出现了⼀种极为罕⻅的情况：股票表现良好，但⻩⾦的表现极为出⾊。Theveryrareconfigurationisaresponsetoaregime-changeattheFedthatendstheprimacyofpricestabilityandushersintheprimacyofultra-lowrealrates.这种⾮常罕⻅的配置是对美联储政权更迭的回应，这种更迭结束了价格稳定的⾸要地位，引⼊了超低实际利率的⾸要地位。Tacticallythough,therecentrallieshavebeentooperfect.Withfractaldimensionsrecentlycollapsingtosub-1.2,thereisagreaterthanevenschanceofacorrectionorconsolidationinthecomingweeks.不过从策略层⾯来看，近期的反弹过于完美。随着分形维度近期降⾄1.2以下，未来⼏周出现回调或盘整的可能性超过了⼀半。Newtacticaltrade:Shortsilver,withprofittarget/stop-lossat$43/$64.新的战术性交易：做空⽩银，获利⽬标/⽌损位为43美元/64美元。Aftertheseexpectedcorrectionsthough,theprimacyofultra-lowrealrateswillstructurallyunderpinrealassetssuchasgold,cryptocurrencies,andstocks不过，在这些预期的调整之后，超低实际利率的主导地位将从结构上⽀撑⻩⾦、加密货币和股票等实物资产。 TheBiggestMacroEventInDecades⼏⼗年来最⼤的宏观事件 Stockshavegeneratedimpressivereturnsoverthepastyear,butgoldhasgeneratedextremelyimpressivereturns.Thisissignificantbecausesuchaconfigurationofreturnsisalmostunheardofinthemoderneconomicera. 过去⼀年，股票带来了可观的回报，但⻩⾦的回报更为惊⼈。这⼀点意义重⼤，因为在现代经济时代，这种回报组合⼏乎闻所未闻。 Overthepastyear,theMSCIACWorldindexisupanimpressive15percent.Yetgoldhasoutperformedthe15percentbyanadditional37percent.Suchastellaroutperformanceofgoldversusstocksisnotunusualperse.Whatisunusualisthatgolddoesmuchbetterthanstocksalmostalwayswhenstockpriceshavefallen,notwhentheyhaverisen. 过去⼀年，摩根⼠丹利资本国际全球指数（MSCIACWorldindex）上涨了可观的15%。然⽽，⻩⾦的表现更为出⾊，在这15%的基础上⼜额外上涨了37%。⻩⾦相对股票的这种卓越表现本身并⾮不寻常。不寻常的是，⻩⾦⼏乎总是在股价下跌时表现远好于股票，⽽不是在股价上涨时。 Itisveryunusualforgoldtooutperformstocksbysomuchwhenstockshavealsoproduceddouble-digitgains(Theoneprecedentinrecentdecadeswasinmid-2006). 当股市也实现了两位数的涨幅时，⻩⾦的表现却远超股市这么多，这是⾮常不寻常的（近⼏⼗年来唯⼀的先例出现在2006年中期）。 Infact,sincetheBrettonWoods‘defactogoldstandard’endedin1971,theoutperformanceofgoldversusstockshasbeenanalmostperfectmirror-imageoftheperformanceofstocks(Chart2useslogreturnstoshowmorefairlythemirror-image).Meaningthecurrentbreakdownofthis50-yearframeworkispresagingperhapsthebiggestmacroeventindecades. 事实上，⾃1971年布雷顿森林体系下的“实际上的⾦本位制”终结以来，⻩⾦相对股票的跑赢表现⼏乎完美地与股票表现形成镜像（图表2使⽤对数回报更公平地展示了这种镜像关系）。这意味着，当前这⼀持续50年的框架出现破裂，或许预示着数⼗年来最⼤的宏观事件即将到来。 美联储的“旧制度”正在崩塌 Whentriedandtrustedframeworksbreakdown,itisawake-upcallofregime-change.Meaningthattherules,norms,andframeworksthatappliedformerlyarebeingdisplacedbynewrules,norms,andframeworks. 当⾏之有效的框架崩溃时，这是制度变⾰的警钟。这意味着，以前适⽤的规则、规范和框架正被新的规则、规范和框架所取代。 Fordecades,theregimethathasdominatedeconomicpolicyhasbeentheprimacyofpricestability–inwhichthe2percentinflationtargetbecamecentralbanks’eleventhcommandment:Thoushalttarget2percentinflation. ⼏⼗年来，主导经济政策的机制⼀直是价格稳定⾄上——在这⼀机制中，2%的通胀⽬标成为了各国央⾏的第⼗⼀条诫命：汝当以2%的通胀为⽬标。 Nowthough,despitetheUSeconomygrowingatalmost4percent(basedonthelatestAtlantaFedGDPNowestimateforthethirdquarter)andinflationrunningpersistentlyabovethe2percenttarget,theFedisbrazenlytryingtodepress USrealinterestrates.Thisisasblatantadisregardofthe2percentinflationtargetasthereevercouldbe. 美国实际利率。这是对2%通胀⽬标的公然⽆视，再也没有⽐这更甚的了。 TheFed’sancienrégimeiscrumbling.Andtheextremelyunusualperformanceofgoldversusstocksisthesignthatmarketshavetakennote. 美联储的旧制度正在瓦解。⽽⻩⾦与股票之间极为不寻常的表现，正是市场已经注意到这⼀点的信号。 TheFed’sPrimacyOfPriceStabilityIsBeingDisplacedByThePrimacyOfUltraLowRealRates 美联储的物价稳定优先地位正被超低实际利率优先地位所取代 TheFedhasguideddeepcutstointerestrateswhileinflation–andtherebynearterminflationexpectations–arepersistentlyat3-4percent.Thereby,USshort-termrealrateshaveplungedtowellbelow1percent 美联储已引导⼤幅降息，⽽通胀——以及由此产⽣的短期通胀预期——持续维持在3%⾄4%的⽔平。因此，美国短期实际利率已⼤幅降⾄远低于1%的⽔平。 TheFedcaneasilydepressshort-termrealratesbecauseitsetsshort-termnominalinterestrateswhileshort-terminflationexpectationsarejustareflectionofcurrenthotinflation. 美联储可以轻松压低短期实际利率，因为它设定短期名义利率，⽽短期通胀预期只是当前⾼通胀的⼀种反映。 USlong-termrealratesarehardertodepressbecausetheFedhasamoredetachedcontroloverbondyields.Andbecause,unlikeshort-terminflationexpectations,long-terminflationexpectationsarestillintheregionof2percent.Someinvestorsarecomfortedbytheserelativelyanchoredlong-termUSinflationexpectations,butsuchcomfortisdangerous. 美国⻓期实际利率更难压低，因为美联储对债券收益率的控制⼒较弱。⽽且，与短期通胀预期不同，⻓期通胀预期仍在2%左右。⼀些投资者因美国这些相对稳定的⻓期通胀预期⽽感到安⼼，但这种安⼼是危险的。 Focusingonlong-terminflationexpectationsisexactlythewrongthingtodo.WhentheFedisdeliberatelyrunninginflationtoohot,inflationexpectationsunravellikeazipwiththeshortendfirstandthelongendlast.Meaningthatthelongerthatinflationstaystoohot,inflationexpectationswillunzipalongthecurveinsequence,mechanicallypullingdownlong-termrealratesinsequence. 关注⻓期通胀预期恰恰是错误的做法。当美联储故意让通胀过⾼时，通胀预期就像拉链⼀样瓦解，先从短期开始，最后到⻓期。这意味着，通胀居⾼不下的