一体化布局，差异化竞争的半导体硅外延片供应商

投资逻辑 公司是中国少数具备从晶体成长、衬底成型到外延生长全流程生产能力的半导体硅外延片一体化制造商。25H1公司实现营收6.25亿元，同比+15%；实现归母净利润5971万，同比+24%，收入和利润于25年上半年恢复增长。 半导体周期复苏，公司下游需求回暖。25H1全球半导体市场达3460亿美元（yoy+19%）。WSTS上调了25年全年的预测值至7280亿美元，预计同比+15%，较之前预期提高了4个百分点。目前公司下游主要为功率器件和模拟芯片，根据芯谋研究，受益于汽车电子和工业等终端需求回暖以及库存去化趋于正常，预计28年全球分立器件市场规模达461亿美元，24-28年CAGR为8.5%。公司下游功率器件厂商客户25H1收入或业绩拐点显现，晶圆厂客户稼动率维持较高水平。25H1公司实现海外收入5.4亿，占比86%，我们看好公司的差异化竞争策略，公司除了针对现有的功率、模拟等硅外延产品外，还聚焦车规级SJ、CIS和先进制程逻辑芯片产品的挖掘和研发，未来产品结构有望持续改善。 公司坚持8寸引领、12寸做大的战略，持续扩充产能。受益于AI、HPC等领域的强劲需求，WICA预计2025年全球半导体材料市场规模将达760亿美元，同比+8.4%，硅外延片市场规模也将保持增长。公司于24年IPO发行新股6621万股，发行价22.66元，募集资金净额14亿元，主要投向低阻单晶成长及优质外延研发和优质外延片研发及产业化项目。项目建成后预计将新增年产能约18万片的12英寸外延片，同时对8英寸和6英寸产能进行补充。盈利预测、估值和评级 我们预测公司2025-2027年分别实现收入13.13/16.22/19.73亿元（ 分 别 同 比+18%/24%/22%）,实 现 归 母 净 利 润 分 别 为1.60/2.04/2.60亿元（分别同比+32%/28%/28%），我们看好公司的客户结构带来的毛利率优势，未来随着公司的12英寸外延片产能释放和先进制程的外延片取得进展，有望实现收入和业绩的同步稳健增长，给予公司2026年90xPE，对应目标价27.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 地缘政治影响加剧；汇率波动；行业竞争加剧；关联交易；限售股解禁。 内容目录 一、垂直一体化布局的半导体硅外延片供应商........................................................41.1公司是中国少数具备全流程生产能力的半导体硅外延片供应商..................................41.2公司营收和业绩受下游景气度影响有所波动..................................................5二、功率器件与模拟芯片下游市场需求驱动..........................................................72.1材料是半导体产业链的基石，硅外延片下游应用广泛..........................................72.2全球半导体市场复苏迹象显著，公司下游功率器件以及芯片代工市场也开始回暖..................92.3全球半导体硅片市场外企垄断高端，国内厂商在中低端加速替代...............................11三、公司坚持8寸成为行业标杆，12寸加速追赶的战略..............................................133.1合晶科技赋能，公司产品从成熟制程向先进制程渗透.........................................133.2 8寸成为标杆12寸加速追赶，差异化竞争全面落实降本增效..................................14四、盈利预测与投资建议.........................................................................164.1盈利预测...............................................................................164.2投资建议及估值.........................................................................17五、风险提示...................................................................................18 图表目录 图表1：公司逐步具备从晶体成长、衬底成型到外延生长的全流程生产能力.............................4图表2：公司的一体化外延可根据不同衬底的掺值及阻值搭配对应的外延参数...........................5图表3：公司股权架构集中，管理层从业经验丰富...................................................5图表4：25H1硅片需求回暖带动公司收入增长.......................................................6图表5：25H1公司盈利能力逐步修复...............................................................6图表6：产品销售业务贡献公司的主要营收（单位：%）..............................................6图表7：25H1综合毛利率趋于稳定（单位：%）......................................................6图表8：公司的海外业务收入占总营收的比重较高（单位：%）........................................7图表9：公司销售费用率和研发费用率保持稳定，管理费用率有所增长（单位：%）......................7图表10：24年全球半导体材料市场规模稳定提升，达701亿美元.....................................8图表11：亚太地区在全球半导体材料市场占主导地位（单位：%）.....................................8图表12：半导体硅片的主要品类..................................................................8图表13：公司位于产业链的上游..................................................................9图表14：24年全球半导体硅片市场规模为117亿美元（同比-7%）.....................................9图表15：12英寸硅片是市场的主力产品，占比超70%（单位：%）.....................................9图表16：WSTS上修25年全年半导体市场销售额预测至7280亿美元...................................10图表17：WTST预计全球半导体市场25年将同比增长15.4%（单位：%）...............................10 图表18：25Q1开始安森美部分产品交货周期开始拉长...............................................11图表19：2023年全球硅片厂商市场竞争格局.......................................................11图表20：2024年全球半导体硅片出货量同比-2.7%..................................................11图表21：公司收入规模低于沪硅产业和立昂微（单位：百万元）.....................................12图表22：25H1公司收入增速为15.26%行业领先（单位：%）.........................................12图表23：公司存货周转天数低于行业均值，周转速度较快（单位：天）...............................12图表24：公司的应收账款周转速度也快于同行业公司（单位：天）...................................12图表25：24年国内进口硅片金额有所下降，为25亿美元............................................13图表26：12英寸大尺寸硅外延片的国产化率仅为10%...............................................13图表27：近几年国内半导体硅片厂商销售均价呈下降趋势（单位：元/片）............................13图表28：台湾合晶的硅片产品基本实现射频、ASIC、模拟、功率等领域的芯片全覆盖...................14图表29：台湾合晶的技术平台...................................................................14图表30：公司多项技术指标达国际领先水平.......................................................15图表31：公司的研发费率与行业均值基本一致（单位：%）..........................................15图表32：25H1公司的综合毛利率保持平稳（单位：%）..............................................15图表33：公司积极布局大尺寸硅片的研发和建厂扩产...............................................16图表34：公司下游从功率、模拟向先进制程的逻辑芯片和传感器等拓展...............................16图表35：公司IPO情况.........................................................................16图表36：公司分业务营收、毛利率预测...........................................................17图表37：可比公司估值情况（截至2025年10月15日）............................................17 一、垂直一体化布局的半导体硅外延片供应商 1.1公司是中国少数具备全流程生产能力的半导体硅外延片供应商 上海合晶成立于1994年，公司是中国少数具备从晶体成长、衬底成型到外延生长全流程生产能力的半导体硅外延片一体化制造商，其核心产品为半导体硅外延片。公司凭借着一体化的优势，致力于研发并应用行业的领先工艺，为客户提供高平整度、高均匀性、低缺陷度的优质半导体硅外延片。作为产业链上游的关键材料供应商，公司的外延片产品主要用于制作MOSFET、IGBT等功率器件和PMIC、CIS等模拟芯片，被广泛应用于汽车、工业、通讯、办公等领域。 来源：Wind，公司官网，国金证券研究所 公司自1994年成立以来，业务重心逐步调