银行间市场 NPAS 证券观察

中国不良资产证券化（NPAS）交易自2020年起持续扩张，在信贷ABS市场缺乏RMBS新交易及车贷ABS发行量收缩的背景下，2025年上半年NPAS交易发行数量占比超过70%，发行金额占比升至37.8%，成为市场首位。

NPAS证券基础资产构成已形成以个人不良贷款为主，小微贷款为辅，罕有企业贷款的格局。近年交易在优先/次级证券结构上趋于趋同，优先级证券与证券发行总量之比基本同步趋近于75%，但各类交易的证券发行量与基础资产之比仍保持高度分化。

核心观点与数据：

1. 基础资产构成：个人不良贷款为主，小微贷款为辅，罕有企业贷款。
2. 证券结构：优先/次级证券结构趋于稳定，优先级证券占比趋近75%。
3. 偿付表现：受宏观经济和房地产市场影响，不同类型证券偿付表现分化。
4. 优先级证券：
   • 预期存续期：房产抵押类显著长于信用类（房贷较信用卡延长7.3个月，信用卡延长2.2个月），小微类明显短于同类。
   • 存续期差异：信用类相对稳定（约5个月），房产抵押类分化较大（房贷由正转负，有房产抵押小微高于房贷）。
   • 发行利率：与国债收益率走势一致，利差快速收窄（信用类从5.7%降至约2.1%，房产抵押类从6.5%降至约2.3%）。
   • 偿付现金流：信用类首个季度偿还率超55%，半年内超75%；房产抵押类两年内平均季度偿还率约7%，现金流后置。
5. 次级证券：
   • 清偿比例：信用类70%已清偿，房产抵押类仅25%。
   • 收益水平：信用类IRR显著高于房产抵押类（70%信用类IRR超40%，29支超100%；房产抵押类18.4%IRR超40%，无超100%），因现金流后置影响收益期限。
   • 偿付期与IRR关系：信用类超高收益证券多出现在偿付期较短的区间（如IRR超200%的16支中有10支偿付期在10个月以内）。

研究结论：

• 房产抵押类NPAS优先级证券再投资风险较低（因存续期长、利率高、信用高），但投资于信用类NPAS优先级证券的资金久期短，再投资收益率受利率下行影响更大。
• 房产抵押类次级证券偿付现金流后置严重，不利于收益率提升，短期内收益水平难显著改善。