宏观深度报告：降准降息利好哪些权益资产？——多资产系列报告(二)

核心观点

本报告探讨了降准降息对A股市场不同风格股票的影响。研究发现，货币政策宽松对股票市场的影响与债市走势密切相关，且不同风格股票的受益程度存在差异。

研究方法

报告首先梳理了2020年1月至2025年9月中国央行进行的39次货币政策宽松操作。其次，采用富时罗素“非线性概率”方法，对1897只A股进行“成长/价值”、“防御/周期”风格分类。最后，通过对比历次货币政策宽松前后10年期国债收益率变动与A股主要个股区间收益，分析不同风格股票跑赢同期债券表现的数量占比。

关键数据和研究结论

1. 债市“走熊”时，股票表现可能相对更好：在12次“熊陡”阶段和5次“熊平”阶段，样本A股跑赢同期10年期国债收益表现的数量占比分别高达53.8%和66.2%，均高于“牛陡”和“牛平”阶段（35%以下）。
2. 防御股明显受益，成长股受益程度尚难判断：防御股、偏防御股、偏周期股、周期股跑赢同期10年期国债收益表现的平均比例分别为50.4%、49.6%、48.2%、47.6%，呈单调递减趋势。成长股、偏成长股、偏价值股、价值股跑赢同期10年期国债表现的平均比例分别为48.3%、48.1%、48.4%、48.8%，数值较为接近。
3. 防御股仍可能跑输债券收益：在17次降准降息带来同期债市“走熊”时，有13次发生了超过半数防御股股价表现超过同期10年期国债收益表现的情形，但在2020年4月20日、2021年7月15日、2023年9月15日、2025年5月15日四个时点，超过50%的防御股收益表现反而不及债券。究其原因，上述时点均曾出现权益市场对产业基本面及上市公司利润、现金流改善预期不明确，货币政策难以改变权益市场主线的情形。

风险提示

1. 样本A股的选取方法可能仍有待完善。
2. 对样本A股进行风格分类时，统一取中位数为0.5测算CVS可能与事实略有偏差。
3. 许多货币政策宽松操作在事前已经通过各类官方渠道进行过“吹风”，仅评估最终落地前后的股、债市场表现可能导致分析不准。
4. 对历史上“债熊”期间防御股股价表现跑输同期10年期国债收益表现的分析可能不够准确。