宏观深度报告：降准降息利好哪些权益资产？——多资产系列报告(二)

降准降息利好哪些权益资产？——多资产系列报告（二） 2025年10月17日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师刘子博 执业证书：S0600524120014liuzb@dwzq.com.cn ◼研究方法：首先，我们梳理出自2020年1月至2025年9月，我国央行累计开展了39次货币政策宽松操作。 相关研究 其次，我们选取若干适合A股市场的指标，借助“非线性概率”法，对2025年10月9日总市值不低于100亿元的1897只A股，逐年计算其“成长/价值”、“防御/周期”风格分类（追溯15年）。 《直接融资回暖、存款继续活化——2025年9月金融数据点评》2025-10-15 最后，我们以历次货币政策宽松日期为T日，计算自T-1日至T+1日的10年期国债中债估值净价收盘价变动幅度、A股主要个股区间收益。通过对比不同风格的样本个股跑赢同期债券表现的数量占比，衡量历史上的货币政策宽松曾经利好哪些A股资产。 《每周宏观经济和资产配置研判—20251013》2025-10-14 ◼历史上哪些A股曾受益于降准降息？ 自2020年1月至2025年9月的历史数据显示： （1）货政宽松带来债市“走熊”时，股票表现可能相对更好。无论是在9次“牛陡”期间，还是在13次“牛平”期间，样本A股跑赢同期10年期国债收益表现的数量占比均在35%以下。但在12次“熊陡”阶段，该比例高达53.8%；在5次“熊平”阶段，该比例更是高达66.2%。 （2）防御股明显受益于货政宽松，但成长股的受益程度尚难准确判断。防御股、偏防御股、偏周期股、周期股跑赢同期10年期国债收益表现的平均比例分别为50.4%、49.6%、48.2%、47.6%，该数值呈单调递减趋势。但成长股、偏成长股、偏价值股、价值股跑赢同期10年期国债表现的平均比例分别为48.3%、48.1%、48.4%、48.8%，数值较为接近。 （3）当货政宽松带来债市“走熊”时，防御股仍有可能大比例跑输债券收益表现。在17个货币政策宽松带来债市“走熊”的阶段，2020年4月20日、2021年7月15日、2023年9月15日、2025年5月15日四个时点均曾发生“过半防御股收益表现不及债券”的情况。理论上，当货币政策宽松推动利率下降时，DCF模型中的贴现率下降、股价提高。此外，对于不同风格的股票而言，降准降息相对更有利于成长股的估值提升。 但根据本文的实际测算结果，在DCF模型中，与贴现率相比，投资人对企业未来利润的预期可能是更重要的输入变量。具体而言： （1）如果货币宽松伴随着同期投资人对企业利润改善、经济复苏预期升温，那么在债券“走熊”的同时，增量资金流入权益市场，反而可能导致权益资产表现更好。 （2）成长股的估值及股价表现能否受到降准降息的直接利好是需要一定条件的。与之相比，业绩对经济周期相对并不敏感、盈利能力相对较强且波动较小、股价不常“大起大落”的防御股受货币政策宽松的利好相对更加明显。 （3）当货政宽松带来债市“走熊”时，如果权益市场对产业基本面及上市公司利润、现金流改善预期不明确，那么货币政策或难改变权益市场主线，防御股仍有可能大比例跑输同期债券表现。 ◼风险提示：（1）样本A股的选取方法可能仍有待完善；（2）对样本A股进行风格分类时，统一取中位数为0.5测算CVS可能与事实略有偏差；（3）许多货币政策宽松操作在事前已经通过各类官方渠道进行过“吹 风”，仅评估最终落地前后的股、债市场表现可能导致分析不准；（4）对历史上“债熊”期间防御股股价表现跑输同期10年期国债收益表现的分析可能不够准确。 内容目录 1.如何分析降准降息可能利好哪些权益资产？..................................................................................62.历史上哪些A股曾受益于降准降息？.............................................................................................92.1.货政宽松带来债市“走熊”时，股票表现可能相对更好.........................................................92.2.防御股明显受益于货政宽松，但成长股的受益程度尚难准确判断...................................102.3.当货政宽松带来债市“走熊”时，防御股仍有可能大比例跑输债券收益表现...................133.风险提示............................................................................................................................................14 图表目录 图1：近期美联储降息预期持续升温，部分投资人预期未来1年或将降息超过150BP...............5图2：富时罗素“非线性概率法”图示...................................................................................................7 表1：自2020年1月至2025年9月，我国央行累计开展39次货币政策宽松操作.....................6表2：当货政宽松带来债市“走熊”时，股票表现可能相对更好.....................................................10表3：自2020年以来，货币政策宽松对提振防御股股价的作用相对更加明显...........................10表4：按平均值衡量，自2020年以来货币政策宽松对不同“成长/价格”风格股票的影响大体一致..............................................................................................................................................................11 2025年9月26日，《学习时报》刊发全国政协经济委员会副主任尹艳林文章——《把握全方位扩大国内需求的重点》，文中提及：“货币政策方面，防止混淆总量平衡任务和结构调整要求，做好必要的政策工具区分，在当前情况下要更多发挥总量功能，尽快把降准降息要求落实到位，真正起到刺激投资和消费需求的作用。” 在国内实体经济仍呈“供强需弱”、贸易摩擦不确定性有所提高、美联储货币宽松预期较为一致等因素的共同影响下，2025年四季度，国内仍有可能实施降准降息等货币政策宽松操作。 在此背景下，我们需要回答一项关键问题——降准降息可能利好哪些权益资产？ 1.如何分析降准降息可能利好哪些权益资产？ 从方法论看：首先，我们梳理出自2020年1月至2025年9月，我国央行累计开展了39次货币政策宽松操作。 其次，我们对A股主要个股逐年进行“成长/价值”、“周期/防御”的风格分类。 最后，我们以历次货币政策宽松日期为T日，计算自T-1日（收盘价）至T+1日（收盘价）的10年期国债中债估值净价变动幅度、A股主要个股区间收益。通过对比不同风格的样本个股跑赢同期债券表现的数量占比，衡量历史上的货币政策宽松曾经利好哪些A股资产。 注：统计起始月份之所以设为2020年1月，主要是综合考虑了我国逐步进入低利率时代、房地产行业经营环境近年剧烈变化、新冠疫情一度对各国经济产生明显冲击、A股上市公司数据可得性等因素。 在富时罗素（FTSE Russell）对美股进行风格划分的过程中，其采用“非线性概率”方法将美股分别划分为成长型或价值型、防御型或周期型。具体而言， ➢区分成长型或价值型主要参考3个指标：账面价格比（B/P）、I/B/E/S预测中期增速（未来2年）、每股对应销售收入历史增速（过往5年）。 ➢区分防御型或周期型主要参考5个指标：收益可变性、债务/权益比率、ROA、过去52周总回报波动率、过去60月总回报波动率。 ➢以区分成长型或价值型为例，非线性概率法的具体步骤是：首先根据相关指标对个股计算得分（CVS），随后对低于一定分位数（降序排列）的完全归于成长型股票；高于一定分位数的完全归于价值型股票；介于中间的部分归于成长型、部分归于价值型，但总和等于100%。 数据来源：富时罗素，东吴证券研究所 以富时罗素的风格分类方法为基础，我们选取若干适合A股市场的指标，借助“非线性概率”法，对2025年10月9日总市值不低于100亿元的1897只A股，逐年计算其“成长/价值”、“防御/周期”风格分类（追溯15年）。 ➢区分成长型或价值型主要参考2个指标：①账面市值比（即“所有者权益/总市值”）、②每股营收过往5年年均增速，权重分别为50%。其中，账面市值比越高，CVS得分越高；每股营收过往5年年均增速越高，CVS得分越低，最终加权平均CVS较高的归为价值股，较低的归为成长股。 与富时罗素的分类方法相比，我们删除了“对未来2年营收增速的预期”指标，主要是考虑到国内权益市场暂无做空机制，Wind等提供的“上市公司营收增速预期”指标的参考价值仍有待进一步明确。 ➢区 分防御 型或周期 型主要 参考5个 指 标 ：①收益可变性（公式表达为过去5年季度“扣非后每股收益（TTM）”线性回归标准误过去5年季度“扣非后每股收益（TTM）”中位数，其理论依据在于，如果EPS存在伴随时间变化而产生的趋势，那么这一趋势不应被视为EPS波动性的组成部分。此外需注意分母应大于0）、②债务/权益比率、③ROA、④过去1年周度收益率波动率、⑤过去5年月度回报波动率。在权重方面，①②③合计权重占50%，其中每个指标占1/3；④⑤合计权重占50%，其中每个指标占1/2。 其中，①收益可变性、②债务/权益比率、④过去1年周度收益率波动率、⑤过去5年月度回报波动率对应数值越高，CVS得分越低；③ROA对应数值越低，CVS得分越高；最终加权平均CVS较高的归为防御股，较低的归为周期股。 ➢此外值得注意的还有：（1）在应用非线性概率法时，中位数取0.5；剔除5%以下的小权重影响。 （2）本文聚焦于大中市值股的研究，因此统计范围仅包括2025年10月9日总市值不低于100亿元的1897只A股。经测算，自2019年至2024年，在历年年末，上述个股总市值占全部A股总市值的比例分别为92.9%、93.0%、89.6%、92.4%、93.0%、98.5%，2025年9月末对应比例为96.8%，因此不难看出，上述样本对全部A股的代表性相对较好。 （3）衡量“股票表现跑赢同期10年期国债表现”的具体标准为，①若同期国债收益率下降，则统计股价上涨超过10年期国债估值净价上涨幅度1倍的个股；②若同期国债收益率上涨，则统计股价上涨的个股。以上均剔除异常值，即“股价涨幅/同期10年期国债估值净价涨幅”低于10%分位数或高于90%分位数的值。 2.历史上哪些A股曾受益于降准降息？ 通过历史数据分析，我们发现： ➢货政宽松带来债市“走熊”时，股票表现可能相对更好； ➢防御股明显受益于货政宽松，但成长股的受益程度尚难准确判断；➢当货政宽松带来债市“走熊”时，防御股仍有可能大比例跑输债券收益表现。 理论上，当货币政策宽松推动利率下降时，DCF模型中的贴现率下降有助于股价提高。对于不同风格的股票而言，降准降息相对更有利于成长股的估值提升。但根据本文的实际测算结果，在DCF模型中，与贴现率相比，投资人对企业未来利润的预期可能是更重要的输入变量。具体而言： ➢