贵金属周报：多重因素驱动贵金属上涨，“过热”谨防多空转换带来短期回调风险

叶倩宁Z0016628联系方式：yeqianning@gf.com.cn 中美摩擦升级情景分析 ⚫一、战术性升级：中方先发制人通过稀土、大豆等作为筹码试探美方底牌，双方势均力敌的情况下通过“激烈谈判”取得“新平衡”。 ⚫结果二：中美元首在韩国进行会谈但未能达成协议，11月美国对中国大幅加征关税，但具体能否落地还将视乎当月美国最高法院对特朗普关税的裁决。 ⚫二、战略性升级：中方决心与美国在贸易上脱钩，加快推进相关科技领域的自主可控，美国减少对中国稀土的依赖但不断加大对中国的科技封锁。 ⚫结果一：中美元首在韩国不进行会面，11月美国对中国大幅加征关税，双方在各个领域的摩擦升级； ⚫结果二：中美元首在韩国进行会谈但未能达成协议但推迟对中国加征关税的时间，中美博弈成为常态化。 目录 01020304本周行情回顾贵金属资金面与持仓分析宏观基本面分析白银产业基本面分析 本周行情回顾 贵金属行情回顾——多重因素驱动贵金属上涨“过热”谨防多空转换带来短期回调风险 数据来源：文华财经⚫本周，由于中美贸易冲突持续和美国政府关门发酵、美联储官员“放鸽”加上美国地方银行“爆雷”等多重因素，市场风险偏好进一步降低，投资者踊跃增持贵金属，并在实物流动性偏紧情况下驱动贵金属价格“过热”的上涨并不断创出历史新高，然而国内交易所等多次进行风险提示并实施提保，前期欧美部分地区政局逐渐明朗，特朗普对华态度软化，机构着手化解白银实物紧张问题，周五金银冲高后急剧回调。国际金价本周走出“四连阳”后最高升至4378美元，周五收盘报4251.45美元/盎司，当周累计涨5.81%，周表现仅次于今年4月初的上涨，国内金价修复对外盘贴水而涨幅更大；国际银价因流动性受限期间波动更大最高升至54美元上方但周五大幅回调抹去大部分涨幅，收盘价为51.861美元/盎司，当周累涨3.46%，国内银价表现则相对更强。 贵金属行情回顾——多重因素驱动贵金属上涨“过热”谨防多空转换带来短期回调风险 贵金属期现价差——本周因贵金属大幅剧烈上涨使期现基差出现走高但随即回落修复，伦敦银对期货升水程度有所减弱 数据来源：Wind，广发期货研究所 贵金属内外盘价差与比价——贵金属需求外强内弱使国内价格贴水外盘但周五随着多头获利离场价格有所回调，内盘快速升水 数据来源：Wind，广发期货研究所 资金面与持仓分析 资金面变化——多重宏观利多因素驱动投资者继续增仓金银ETF，伦敦白银拆借和租赁利率本周有所回落，流动性紧张或逐步缓解 ⚫截至10月17日，全球最大SPRD黄金ETF基金持仓量约为1047.2吨，本周持仓大幅增加30.1吨；全球最大SLV白银ETF基金持仓量约为15497.4吨，当周持仓略增53.6吨。全球贸易摩擦和经济政治局势动荡使信用货币不断弱化，投资者更加青睐商品货币并通过ETF增加对贵金属的配置比例。 ⚫伦敦白银同业拆借和租赁利率反映做空白银成本高企，现货市场流动枯竭，上周利率在飙升至35%的极端水平后本周略有回落但仍偏高，未来随着现货库存补库或进一步回落。 数据来源：Wind，彭博，广发期货研究所 贵金属期货持仓与库存——欧美大银行或为恢复LBMA市场运作运作而向伦敦市场补充实物库存，COMEX白银大幅减少99.9% ⚫9月23日当周，CFTC黄金期货投机持仓净多头为160549手，环比前一周增加1578手；白银期货投机持仓净多头为37099手，增加1293手。目前由于美国政府停摆，CFTC等监管机构工作人员停工，相关数据暂停公布。 ⚫近期由于白银出现挤兑使LBMA实物流通枯竭，但期货库存相对充足，现货升水期货，欧美大银行或为恢复LBMA市场正常运作而向伦敦市场补充大量实物库存，本周五COMEX白银注册仓单大幅减少99.9%（约1.72亿盎司），大量白银期货被交割，或表明机构开始动作。 全球黄金供需——9月全球黄金ETF净流入303.6吨创数据记录以来最大增幅，驱动金价大幅上涨，机构持仓不断上升 ⚫据世界黄金协会统计，2025年二季度全球黄金总需求为1079吨，环比一季度下降17.4%，同比去年增长12.8%，今年黄金经历了前4个月的快速上涨之后，价格处于较高位置对二季度需求形成了一定的打压，ETF和央行购金需求虽然回落但维持相对强势，首饰需求连续三个季度回落且创2020年以来新低，然而三季度黄金需求或维持强势使金价不断创出新高 ⚫9月在金价大幅上涨的情况下，全球黄金ETF持仓各个地区均呈现净流入，共增持303.6吨创数据记录以来最大增幅，其中北美地区大幅流入89.4吨再创两年多来最大流入规模，其次欧洲地区流入37.8吨，亚洲亦流入17.5吨，美联储降息、美国关税政策和地缘政治局势等因素持续驱动机构投资者增持黄金ETF。 ⚫以新兴国家为首的央行大规模持续购入黄金是近年推动金价上涨的重要因素之一，其中中国、印度、土耳其和波兰央行购金规模较大，使金价获得支撑；中国外管局公布9月末黄金储备约2303.5吨，较8月末环比增加约1.2吨，为连续11个月增持，央行明确了常态化购金的信号；⚫2025年9月LBMA伦敦黄金库存小幅增加至约8839.6吨，略增加6.2吨，金价上涨但总体上实物供需保持平稳；白银库存略降62.2吨至24581吨，现货供应紧张的影响未反映在LBMA的库存上。 宏观基本面分析 美国经济景气度(PMI)——9月制造业PMI反弹超预期但仍疲软，生产改善但需求走弱，服务业景气度超预期放缓商业活动收缩 ⚫美国9月ISM制造业PMI反弹至49.1略超预期的49但连续第七个月收缩，主要得益于生产回升，然而订单需求再度转弱，就业指标略有改善，物价指标持续回落。非制造业PMI大幅回落至50低于预期51.7，商业活动指数大幅下滑跌破荣枯线，创2020年以来最低，反映企业的基础运营活动已开始收缩，就业指数小幅回升但仍处收缩区间，然而物价指标稳定在历史高位。 美国经济景气度——美国劳动力市场显示弱化影响居民对消费信心走弱同时打压通胀预期，企业投资信心则有改善 ⚫10月美国密歇根大学消费者信心指数初值较9月略降至55连续三个月回落，低于预期的54；消费者对未来一年的通胀预期初值由9月的4.7%放缓至4.6%，预期4.7%，由于美国劳动力市场显示弱化影响居民对消费信心走弱同时打压通胀预期； ⚫10月美国Sentix投资信心指数由负转正到4.2，前值为-0.3，在美国关税和财税政策趋于明朗情况下企业投资信心有所改善。 ⚫美国8月非农就业人口仅增加2.2万人，远低于预期的7.5万人，6月和7月非农就业人数合计下修2.1万人，失业率再次反弹至4.3%创2021年以来新高，失业人数呈现攀升且再就业的难度上升。美国政府停摆导致9月非农数据未能如期公布，ADP“小非农”显示9月美国私营部门就业人数减少3.2万人，大幅弱于预期增5.1万人，前值从增加5.4万人修正为减少0.3万人，创下2023年3月以来最大降幅，劳动力市场进一步恶化。 美国就业结构及薪资增长———8月相关服务行业仍有新增就业岗位，但更多行业出现负增，薪资增速再度回落不及预期 ⚫从结构上看，8月新增非农就业集中于教育保健、休闲酒店和其他服务业，但教育保健行业新增创去年10月以来低位，商业服务等多个行业就业人数则出现负增。 ⚫8月非农薪资平均时薪同比增3.7%较7月回落上升0.2%不及预期，环比仍增0.3%符合预期，前值为增0.3%，从长期趋势来看，工资增速放缓。 美国消费数据——9月美国官方经济数据暂停公布，民间机构调查数据显示二手车价格销量维持相对平稳 ⚫美国8月零售销售环比增长0.6%，为连续第3个月零售销售超预期增长，7月环比再次上修至0.6%，同比增长2.1%，实现连续第11个月正增长。数据主要拉动在于返校购物，在线零售、服装和体育用品销售，但在13个主要类别中有9个录得增长，零售增长仍具有广泛性。居民消费保持韧性使未来通胀仍可能反弹。 ⚫9月美国官方经济数据暂停公布，民间机构调查数据显示二手车价格销量维持相对平稳。 数据来源：Wind,彭博，广发期货研究所 美国CPI通胀数据——8月CPI通胀增速符合预期总体仍温和，关税略影响汽车和服务业，但就业放缓拖累核心服务价格 ⚫美国8月CPI同比2.9%，持平于预期，较前值2.7%小幅回升。CPI环比升0.4%，略高于预期的0.3%，前值0.2%。核心CPI同比3.1%，环比0.3%，均持平预期和前值。关税略影响汽车和服务业价格推动整体通胀反弹反映压力仍存，但目前指标相对温和的情况在于就业放缓带来核心服务等价格的放缓。 美国其他通胀数据——8月PPI通胀同比意外回环比由正转负，服务业成本下降抵消商品涨价最终需求价格走软，关税未带来企业涨价 ⚫美国8月核心PCE同比小幅升至2.9%创今年2月以来新高，符合预期，环比维持在0.2%和预期持平，数据反映通胀仍较温和关税冲击不大；⚫美国8月PPI同比意外回落至2.6%，预期3.3%；环比由正转负增0.1%，为四个月来的首次，核心PPI同比2.8%，弱于预期和前值。服务业成本下降抵消商品涨价，最终需求价格走软，中间需求价格仍在上升反映下游存在涨价压力。关税导致企业成本上升但目前企业并未大幅提价。 美国房地产销售与价格——8月成屋销售温和回落但房价走低，新房销售相对强劲，当前高房价和利率对房市整体仍有限制 ⚫8月美国成屋销售总数年化略降至400万户但好于预期，房价中位数环比持续回落至42.3万美元；新房销售则超预期反弹至80万套，房价也有较大反弹；当前高房价与高利率仍一定程度限制了购房需求，但需求强于预期，随着美联储降息可能重新刺激购房意愿。 ⚫今年7月S&P/CS20座大城市房价指数同比增长1.8%，预期1.6%，前值2.2%，环比负增0.1%，今年以来美国经济持续放缓使房价增幅创近2年新低。 美联储货币政策——美联储主席鲍威尔最新讲话释放鸽派信号，美国经济活动温和放缓就业压力增加，市场基本计入年内再降息两次 ⚫美联储主席鲍威尔在本月末美联储会议静默期前的最后一次公开讲话中表示，9月加息后美国的就业和通胀前景并没有多大改变，但“就业下行的风险似乎有所增加”，暗示不久将停止缩表。 ⚫最新经济褐皮书显示近期美国经济活动变化不大，整体消费者支出略有下降，服务和大宗商品消费表现分化，就业水平总体保持稳定，但也有雇主通过裁员或自然减员减少员工数量，农业、能源和交通活动普遍下降。 ⚫从近期美联储内部官员表态看在政府“停摆”情况下缺乏官方数据作为判断依据情况下对降息步伐存在分歧，但目前市场基本完全预期10月和12月分别降息25个BP。 欧元区经济———9月欧元区制造业受德法两个影响重回收缩区，服务业景气度有所回暖，CPI通胀温和整体稳定在欧洲央行目标水平 ⚫欧元区9月制造业PMI终值49.8，仍处于荣枯线之下但好于初值的49.5；服务业PMI终值升至51.3，略低于初值的51.5；综合PMI终值维持在51.2，超出预期，德国制造业和法国政坛人事动荡对数据带来拖累，但德国服务业反弹推动综合PMI上升； ⚫欧元元区9月CPI初值同比增长2.2%，预期2.2%，前值2.0%；环比增0.1%，前值0.1%。通胀温和整体稳定在欧洲央行的目标水平附近，能源价格下降抑制了物价压力，欧洲央行降息空间或减少； ⚫欧元区二季度GDP季环比放缓至0.1%但略好于预期，前值为0.6%，央行降息效果消退，其中德、意经济引擎熄火，法国、西班牙表现超预期，其中德国和法国分别录得小幅增长。随着7月欧洲央行在通胀回到目标附近的情况下停止降息，尽管关税的冲击可能存在但在欧美达成协议情况下影响可能为一次性，后期继续宽松的必要性降低，年内再次降息可能性仅为50%。 数据来源：Wind，广发期货研究所 欧洲央行货币政策——欧洲央行会议纪要显示当前利率水平稳健官员并不急于再次降息，市场预期年内将不再降息 ⚫欧洲央行9月公布利率决议，连续两次会议维持按兵不动，符合市场预期。央行声明中表示决心确