债券市场跟踪周报（10.13-10.17）如何看待30年国债补涨行情的延续性？

核心观点 西 南证券研究院 S10月以来，债市行情表现在期限结构上出现分化。从跨周表现来看，超长利率品种在10月首周的涨幅相对滞后于长端利率，但于次周迎来了集中的补涨行情，市场风格完成了从“利差走扩”向“利差压缩”的切换。从首周市场表现来看，10年期国债在期现市场的表现均优于30年期国债：现券市场上，10年期国债收益率累计下行3.99BP，而30年期国债收益率仅下行1.33BP，期限利差有所走阔；期货市场同步印证，T2512合约累计上涨0.13%，小幅跑赢TL2512合约0.06%的涨幅。然而，进入10月次周后，超长端资产开始“接力”发力：10年期国债收益率转为上行0.40BP，同期30年期国债收益率则加速下行3.26BP，期限利差整体呈压缩态势；期货盘面表现更为突出，T2512合约周度涨幅放缓至0.29%，而TL2512合约则录得1.66%的强劲涨幅，超长债的补涨动能集中释放。 分析师：叶昱宏执业证号：S1250525070010电话：18223492691邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相 关研究 1.关税风波再起，债市如何演绎？(2025-10-13) 2.资金大幅流入信用债类ETF(2025-10-13)3.四季度债市能否突破震荡走势？(2025-09-29)4.第二批14只科创债ETF登场，反响如何？(2025-09-29)5.三大视角深度解析海内外中央银行差异(2025-09-23)6.资本跨市场轮动如何影响债券市场流动性？(2025-09-15)7.新规掀波澜，债基将有何变化？(2025-09-09)8.调整已至尾声，9月债市或震荡转强(2025-09-01)9.2015年与2019年股市走强下的债市复盘(2025-08-26)10.货政报告：稳预期与控空转并举(2025-08-18) 超长债补涨行情推动新老券利差压缩，流动性溢价或成为后续压缩空间的决定因素。随着10月次周超长利率“补涨”行情的启动，市场情绪开始驱动利差向压缩态势移动，2500006相对2500002更高的静态收益率成为配置盘和交易盘的关注焦点，2500006的成交活跃度出现明显回暖。截至10月17日，在交易回暖的推动下，30年期超长特别国债的新老券利差已从高点的15.95BP回落至12.90BP，整体实现了3.05BP的大幅压缩。理论上来看，新老券利差主要取决于“税收估值锚”和“流动性溢价”。从“税收估值锚”来看，新老债券之间的利差主要由“利息收入增值税”决定，鉴于不同投资者对2500002与2500006适用不同的增值税率（如非法人产品适用3%的较低税率，而法人机构则适用6%的较高税率），若以2500002目前约2.07%的收益率水平为基准进行静态估算，则由税收估值锚形成的利差区间大致约为6.21BP至12.43BP，两者利差的压缩空间可能已相对有限。从“流动性溢价”来看，2500006的交投已明显回暖，如果市场交易重心持续向其倾斜并再次实现活跃券的“切券”过程，届时流动性溢价的钟摆将向新券转移，2500006和2500002之间的利差可能将突破“税收估值锚”的约束而实现进一步的压缩。因此，超长债新老券利差的后续走向可能更多取决于“流动性溢价”的推力而非“税收估值锚”的引力。 探究上周超长债强势补涨的深层动因，其核心逻辑可能在于超长利率与其他期限利率的利差水平已突显性价比。10月以来，30-1年期和30-10年期国债的期限利差均已突破2023年以来的50%估值分位数，尤其是30-10年期国债的期限利差在10月几乎触及2023年以来的最高点。截至10月17日，即使超长债出现了补涨行情，30-10年期国债的期限利差依然处于81.7%的高分位数水平。较具性价比的利差同时吸引了配置盘和交易盘的积极参与：对配置盘而言，较高的利差水平意味着超长债的相对配置价值凸显，在满足久期管理的前提下，30年期品种的静态收益和相对收益成为了配置力量入场的坚实安全边际；对交易盘而言，博弈处于历史相对高位的利差水平向均值收敛的策略胜率和赔率具备较高吸引力，为其执行利差压缩策略提供了实施基础。 后市方面，我们维持前期对债券市场四季度或迎来下行空间打开的观点，但行 情节奏或在不同时间节点表现分化。10月下旬，市场或将进入政策博弈与情绪消化的震荡期。考虑到金融街论坛年会、四中全会及APEC会议等一系列重要事件均集中于此窗口，市场情绪预计将保持谨慎，利率大概率维持稳健的区间震荡走势。11月至12月，我们认为行情的主驱动将转向宏观基本面与政策预期的博弈，并呈现两种情景路径：（1）基准情景：中美经贸关系不再显著恶化。在此情景下，尽管物价指数已呈现出边际好转态势，新型政策性金融工具亦有望阶段性提振信贷表现，但有效需求不足的核心矛盾依然突出，这将导致股债市场在基本面定价上持续显现出“股市重预期，债市重现实”的分歧表现，货币政策或更倚重结构性工具而非总量宽松。即便面临四季度地方债提前批次的发行扰动，央行仍可通过买断式逆回购乃至公开市场国债买卖等工具对冲流动性缺口。基于基准情景分析，我们预计利率下行空间将锚定上半年降息后的低点，即30年期与10年期国债（老券）收益率分别位于1.9%和1.7%附近。（2）风险情景：中美关系超预期恶化。在此情景下，政策对冲的必要性将大幅提升，总量型货币政策工具的使用概率也将随之升高，不仅重启公开市场国债买卖的可能性将显著增加，降准降息或也将成为央行的重要选项。鉴于美联储前期降息已缓解了外部利差制约，提前在四季度落地总量宽松不仅不会形成汇率调控压力，还将有助于缓解明年一季度的经济增长压力，为实现2026年全年经济增长目标打造更为从容的内部环境。基于风险情景分析，我们认为利率下行空间将进一步打开，30年期与10年期国债（老券）收益率或将分别位于至1.8%和1.6%附近。 投资策略方面，考虑到中美经贸关系的发展方向目前仍具有一定不确定性，建议将组合久期定位在中等偏长区间，避免过度拉长组合久期，警惕关税反复的市场回调风险；配置方面，仍然建议优选优质票息资产作为底仓，采取“票息+套息”的收益思路，挖掘2年期AA-/AA级信用债和10年期地方债的配置机会；交易方面，建议可以关注二永债等前期跌幅较大的中等久期品种的交易机会。 风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）宏观经济运行情况超预期风险；（3）政策效果存在不确定性风险；（4）历史数据并不代表未来。 目录 1如何看待超长债补涨行情的延续性？....................................................................................................................................................12重要事项.........................................................................................................................................................................................................43货币市场.........................................................................................................................................................................................................63.1公开市场操作及资金利率走势.........................................................................................................................................................63.2存单利率走势及回购成交情况.........................................................................................................................................................74债券市场.........................................................................................................................................................................................................95机构行为跟踪..............................................................................................................................................................................................146高频数据跟踪..............................................................................................................................................................................................177后市展望.......................................................................................................................................................................................................188风险提示.......................................................................................................................................................................................................19 1如何看待超长债补涨行情的延续性？ 10月以来，债市行情表现在期限结构上出现分化。从跨周表现来看，超长利率品种在10月首周的涨幅相对滞后于长端利率，但于次周迎来了集中的补涨行情，市场风格完成了从“利差走扩”向“利差压缩”的切换。从首周市场表现来看，10年期国债在期现市场的表现均优于30年期国债：现券市场上，10年期国债收益率累计下行3.99BP，而30年期国债收益率仅下行1.33BP，期限利差有所走阔；期货市场同步印证，T2512合约累计上涨0.13%，小幅跑赢TL2512合约0.06%的涨幅。然而，进入10月次周后，超长端资产开始“接力”发力：10年期国债收益率转为上行0.40BP，同期30年期国债收益率则加速下行3.26BP，期限利差整体呈压缩态势；期货盘面表现更为突出，T2512合约周度涨幅放缓至0.29%，而TL2512合约则录得1.66