债市反弹的逻辑

债市暂现回暖。 近期债券市场开启了温和的反弹行情。近期的贸易摩擦和权益市场降温为市场情绪修复添砖加瓦。不过如果把时间线拉长来看，其实从国庆节前一两个交易日开始，市场就已经出现一定程度的自发企稳迹象。这种内生反弹的动能来源于三个方面：情绪面出清+资金面“兜底”+宽松预期回归。 情绪“出清”下的自发修复。 市场得以回暖，一个重要的原因是市场此前对利空定价比较充分。我们持续跟踪和测算的“债市微观交易温度计”在10月10日的读数跌至30%分位以下，这是近两年来的低位水平。历史经验显示，当情绪指标跌入低分位区间，往往意味着市场对利空的反应已经比较充分，进一步下跌的动能显著减弱。换言之，市场的悲观预期在过去2-3个月已被比较充分的消化和定价。在这种情绪结构下，市场更容易出现技术性修复行情。 资金利率给出“定心锚”。 情绪得以回暖的重要基础是资金面持续平稳。过去两三个月，债券利率虽然经历了一轮明显上行调整，但资金利率始终维持在低位小幅区间震荡，并未出现明显收紧迹象。历史统计结果显示，当资金利率保持平稳时，债券利率上行幅度通常有“边界”，而过去7-9月10年期国债收益率的累计上行幅度已处于历史上资金面平稳时期的偏高位区间。这意味着，平稳的资金面在一定程度上对债券利率进一步上行形成约束，也为本轮修复开启提供了重要的“定心锚”。 宽松预期温和回归。 此前市场调整的过程中，对货币政策宽松的预期明显弱化，这种弱化源于政策沟通与央行操作中缺乏明确的总量宽松信号。但随着近期贸易摩擦升温，以及进入四季度这一潜在的政策操作窗口期，市场开始重新定价总量宽松的可能性。一个直观的信号来自利率互换市场：一年期FR007互换利差已从+7bp回落至-3bp附近，反映出宽松预期重新温和升温。尤其是在贸易摩擦重现后，进一步助推了市场对货币政策宽松的预期。这种政策预期的微妙变化，也为近期债市阶段性回温提供了边际动能。 综合来看，债券市场暂现回暖，这一回暖是在三个因素的共同作用下出现的：情绪面较充分出清，悲观预期的边际修复触发了反弹；资金利率给定了“锚点”；宽松预期有所回归。这种组合下，市场出现了由情绪主导的修复行情。我们预计10年期国债收益率的下行空间在10bp左右，下限可能测试1.70%。不过，通胀滞后与社融反弹的趋势仍在，国内M1拐点未现；同时海外制造业周期上行过程也未结束，债市机会应以反弹思路参与。 风险提示 地缘政治扰动、货币政策节奏、市场风险偏好摆动。 1.策略思考：债市反弹的逻辑 债市暂现回暖。国庆节后，债券市场开启了温和的反弹行情。尤其是在贸易摩擦重新升温的背景下，市场避险情绪有所增强，带动利率出现久违的修复。上周六银行间市场仍有交易，当天曲线长端下移了约3–5bp，是近几个月罕见的单日修复幅度。本周随着权益市场的降温，利率走势整体呈现“修复为主、节奏反复”的特点，反弹并非一蹴而就，而是在事件扰动和市场情绪博弈的交织中，一波三折地展开。 固然近期的贸易摩擦和权益市场降温为市场情绪修复添砖加瓦。但如果把时间线拉长来看，其实从国庆节前一两个交易日开始，市场就已经出现一定程度的自发企稳迹象。这种内生反弹的动能来源于三个方面：情绪面出清+资金面“兜底”+宽松预期修复。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 情绪“出清”下的自发修复。 市场得以回暖，来自于市场情绪的充分出清。我们持续跟踪和测算的“债市微观交易温度计”在10月10日的读数跌至30%分位以下，这是近两年来的低位水平。历史经验显示，当情绪指标跌入低分位区间，往往意味着市场对利空的反应已经比较充分，进一步下跌的动能显著减弱。换言之，市场的悲观预期在过去2-3个月已被比较充分的消化和定价。在这种情绪结构下，市场更容易出现技术性修复行情。 从持仓层面也能观察到类似变化。近期中长债基的久期中枢已经下探至年内低位，分歧度指标处在高分位区间，意味着市场出现“低久期+高分歧”这种格局。这种市场结构下，如果出现一定的增量利好，更容易出现情绪修复下的反弹。 来源：Wind，国金证券研究所 资金利率给出“定心锚”。情绪得以回暖还源于资金面的持续平稳。过去两三个月，虽然债券利率经历了一轮明显的上行调整，但资金利率始终维持在低位小幅震荡区间内，并未出现明显收紧迹象。 历史统计结果显示，当资金利率保持平稳时，债券利率上行幅度通常有“边界”，而过去两三个月10年期国债收益率的累计上行幅度已处于历史可比时期的高位区间。这意味着，平稳的资金面将在一定程度上对债券利率进一步上行形成约束。整体来看，资金面的平稳为本轮修复的开启提供了重要的“定心锚”。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 具体看，历史回溯统计：在资金利率保持相对平稳的期间，10年期国债收益率最大上行幅度分布。我们选取了两类资金利率指标：一是3个月Shibor，二是DR007的20日线性加权均值。窗口统一设定为60个交易日，研究区间为2015年1月12日以来。 在筛选资金平稳期间时，对Shibor的最大上行幅度设定阈值为≤5bp，对DR007的阈值设定为≤8bp。当资金利率在某一窗口内的上行幅度满足上述条件时，该窗口被认定为“资金利率平稳期”，并进一步计算对应窗口内10年期国债收益率的最大上行幅度。最终得到的有效样本具体见数据底稿。 结果显示，Shibor样本中，10年国债利率最大上行幅度为36.67bp，发生在2015年；若仅看近五年，则最大上行出现在2020年5月（27bp），其次就是过去一段时间2025年7–9月（26bp）。DR007样本中，10年国债利率最大上行幅度为37bp，出现在2017年11月，而近五年也是在过去一段时间2025年7–9月达到峰值（26bp）。这一结果表明，在资金利率相对平稳的环境下，今年7-9月10年国债利率的上行幅度已比较接近历史极值（仅次于少部分特定时段）。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 政策预期修复。此前市场调整过程中，对于货币政策宽松的预期整体弱化，这种弱化源于此前政策沟通与央行操作中缺乏明确的总量宽松信号。但随着贸易摩擦升温，以及进入四季度这一潜在的政策操作窗口期，市场开始重新定价总量宽松的可能性。一个直观的信号来自利率互换市场：一年期FR007互换利差已从+7bp回落至-3bp附近，反映出宽松预期重新温和升温。尤其是在贸易摩擦重新升温之后，可能会进一步助推市场对于货币政策宽松的预期修复，这种政策预期的微妙变化，也为债市阶段性回温提供了边际动力。 而四季度财政增量利空或有限。从财政角度来看，对四季度大规模额外刺激的依赖在下降。前三季度GDP增速或能达到5.2%，已高于全年5%左右的目标水平，四季度“达标”压力明显减轻。历史经验显示，当前三季度累计增速已经超过目标时，四季度新增大规模逆周期政策的概率通常下降。这意味着，财政在四季度的发力节奏更可能偏于温和，而非强刺激式的集中放量，财政端对债市的增量利空或可控。（详见《又见摩擦，对冲政策需要加码吗？》） 综合来看，债券市场暂现回暖，这一回暖是在三个因素的共同作用下出现的：情绪面较充分出清，悲观预期的边际修复触发了反弹；资金利率给定了“锚点”；宽松预期有所回归。这种组合下，市场出现了由情绪主导的修复行情。我们预计10年期国债收益率的下行空间在10bp左右，下限可能测试1.70%。不过，通胀滞后与社融反弹的趋势仍在，国内M1拐点未现；同时海外制造业周期上行过程也未结束，债市机会应以反弹思路参与。 2.交易复盘：长短走势分化 央行继续净回笼资金。本周仅周四、周五有6120、4090亿7天期逆回购到期，央行分别于周一至周三开展1378、910、435亿7天期逆回购操作，周四、周五加大力度分别投放资金2360、1648亿；本周逆回购合计净回笼资金3479亿。此外，周二央行宣布于周三开展6000亿6M买断式逆回购操作，本月有5000亿6M买断式逆回购到期，净投放资金1000亿。 资金利率中枢继续下移。本周各期限资金运行中枢较上周均下移，DR001、DR007、DR014中枢分别下行1.2bp、5.8bp、8.3bp至1.31%、1.43%、1.46%。具体到周内走势来看，期 间DR001基本运行在1.31%一线、波动不大；DR007则由1.45%逐步下行至1.41%，DR014也由1.48%小幅下行至1.45%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 长短走势分化。本周超长端下行幅度相对较大，中短端收益率上行。1年期国债收益率大幅上行7bp至1.44%,10年期国债收益率持平于1.82%，10-1期限利差由45bp进一步收窄至38bp。此外，30年期国债收益率下行3bp，20年期国债收益率下行2bp，7年期、15年期国债收益率下行1bp，3年期、5年期国债收益率上行1bp。 10Y国债活跃券收益率先上后下。本周债市先跌后涨，10Y国债活跃券收益率在周一有所上行，后续则以震荡下行为主，周内由1.75%最高上行至1.78%，随后最低下行至1.74%，影响债市走势的主要因素可能还是中美关系走势、股债风险偏好及机构情绪。 具体而言：周一（10月13日），特朗普态度缓和，叠加上周六债市收益率已大幅低开，今日开盘债市情绪偏弱，仅在股市大幅低开的窗口期略有上涨。后来随着股票强势拉回，以及进出口数据略好于预期，午后现券收益率转为上行，10Y国债活跃券收益率尾盘 收于1.76%。周二（10月14日），可能还是出于对中美贸易关系的担忧，今日股市明显下跌，债市情绪较好，10Y国债活跃券收益率由1.78%下行至1.75%。周三（10月15日），早间统计局公布9月通胀数据，CPI同比-0.3%、PPI同比-2.3%，整体与市场预期相差不大，上午债市收益率先上行至1.76%、后下行至1.75%。午后股市明显上涨，债市情绪再度受到压制、收益率转为上行，尾盘收于1.76%。五点央行公布9月金融数据，但债市整体反应不大。周四（10月16日），今日权益调整，叠加市场对中美关系的预期边际悲观，债市收涨，10Y国债活跃券收益率下行1bp至1.75%，30Y国债活跃券下行接近2bp。周五（10月17日），今日债市情绪依然较好，权益继续调整。财政部宣布后续将从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，今年财政部将继续提前下达2026年新增地方政府债务限额。当日10Y国债活跃券收益率小幅下行至1.74%，超长继续下行约2bp。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 久期近5周首次回升。10月13日至10月17日，公募基金久期中位值近5周来首次回升0.06至2.75年，处于过去三年39%分位。久期分歧度指数持平于0.56，处于过去三年74%分位。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 本周（10月12日至10月18日），利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主，占比6/10；较上周的变化有：票据融资发出“利空”信号。 具体地：①企业中长贷余额增速为7.8%，低于前值7.9%，属性“利好”；②建材综合指数为112.3，低于前值113.6，属性“利好”；③BCI：企业招工前瞻指数为50.5%，高于前值44.1%，属性“利空”；④失业金领取条件：互联网搜索指数同比（6MMA）为32.1%，低于前值74.0%，属性“利空”；⑤PMI新出口订单趋势值为-0.26%，高于前值-0.27%，属性“利空”；⑥PMI供需平衡度趋势值为0.175%，低于前值0.183%，属性“利好”；⑦耐用消费品价格为0.931，低于前值0.935，属性“利好”；⑧票据融资为15.2万亿，低于前值15.6万亿，属性“利空”；⑨美元指数为98.77，高于前值97.76，属性“利好”；⑩铜金比为12.0，低于前值12.6，属性“利好”。 风险提示 地缘政治扰动。中美贸易摩擦再起波澜，关注后续进展及对全球大类资产