南华期货白糖产业周报：内盘反弹动力有限20251019

——内盘反弹动力有限 边舒扬（投资咨询资格证号：Z0012647）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年10月19日 第一章核心矛盾及策略建议 1.1核心矛盾 当前影响白糖价走势的核心矛盾有以下几点： 1、我们认为近期市场主要交易进口节奏的问题。我们可以看到，近期白糖价格走势和进口节奏呈现了高度的相关性，后期需要关注配额外进口利润变化以及进口糖浆及预拌粉变化。9月进口食糖55万吨，整体下降较为明显。 2、国产糖低库存对郑糖价起到支撑作用，但8月的产区销量数据低于预期，广西和云南叠加销量仅为39.11万吨，远低于去年61万吨。这导致期末库存达到122.22万吨，比去年同期还高了10多万吨。9月销售数据公布在即，最终销量可能最多也就60多万吨，那么期末库存也将接近60万吨，整体已经无法对糖价的支撑作用效果就没那么明显。 3、台风“桦加沙”、“麦德姆”对广东湛江、广西部分地区的甘蔗造成倒伏损害，导致盘面一度出现上涨，整体相比去年“摩羯”影响时间更长，对广西影响更大一些，但由于种植面积增加的影响，整体广西地区产量可能有增产转为减产，但整体减产幅度有限。 3、巴西的供应利空转为现实。由于巴西在最近的压榨量确实同期高于去年，导致前期积累的利多优势在逐步蚕食，尽管制糖比相比此前开始下滑，但巴西中南部也即将进入供应淡季，整体产量近期已经超过去年同期。且26/27榨季预计将出现恢复性增产。 4、印度和泰国的增产预期抑制糖价上限，印度25/26榨季的净产量可能会高达3040万吨，且已经剔除了450万吨的乙醇用量，印度已经允许在新年度放开出口，预期其出口量将达到150-200万吨，使得国际糖价始终被压制在较低水平。不过印度最终出口多少还需要进行评估。 ∗近端交易逻辑 SR2511合约还有一周多时间进入交割月，目前已经明显贴水01合约。由于7-9月进口糖数量较多，因此市场主要锚定的是进口糖的价格，由于近期原糖价格跌幅超过国内，导致配额外进口利润重新扩大。由于最近两个月巴西糖配额外进口利润窗口持续大开，因此有较多配额外食糖进入国内，综合配额内进口食糖，我们推算现货交割价格可能在配额内价格与配额外价格之间，配额外的比重可能超过80%。除此以外，北方甜菜糖陆续开榨也对11合约造成较大压力，11合约预计将以贴水01合约态势进入交割月。 ∗远端交易逻辑 SR2601合约是当前的主力合约，市场主要交易25/26榨季的情况。当前价格下跌有受到近期进口糖及糖浆预混粉供应压力的影响，也有来自于新榨季产量预期差变化以及海外市场对于印度、泰国产量增产预期的影响，此外巴西近期由于玉米乙醇提供足够的量，使得巴西糖厂更加注重生产食糖，综合制糖比保持在52%以上。国内遭遇多个台风影响后，预计产量下降导致内外糖价结构可能呈现内强外弱格局，但国外走势过于疲软的背景下，内盘的反弹动力不足。 1.2投机型策略建议 【行情定位】 下跌动量减弱但未来有进一步增强可能 当前郑糖K线价格处于所有的下方，形成空头排列，上周K线修复了与10日均线的偏离问题，中长期结构仍然向下。 【基差、月差及对冲套利策略建议】 ∗基差策略：暂无 ∗月差策略：无 【近期策略回顾】 1、单边做多SR2511（已止损），2025年8月31日提出（9月5日夜盘入场）2、卖现货+买入SR2511（已入场），2025年8月31日提出（9月8日入场）3、多SR2511，空SR2601（已离场），2025年8月31日提出（9月8日入场） 1.3产业客户操作建议 第二章本周重要信息及下周关注事件 2.1本周重要信息 【利多信息】 1、云南预计25/26榨季开榨糖厂约为51-52家，同比基本持平。10月下旬预计2家糖厂开榨，同比基本持平。11月上旬预计2-3家糖厂开榨，同比增加1-2家。受此前台风影响，德宏、版纳、文山、元阳蔗区受到不同程度影响，其中甘蔗倒伏、折断情况同比增加，甘蔗产量及糖分积累可能因此受到影响。 2、巴西航运机构Williams发布的数据显示，截至10月15日当周，巴西港口等待装运食糖的船只数量为90艘，此前一周为83艘。港口等待装运的食糖数量为372.72万吨，此前一周为360.81万吨，环比增加11.91万吨，增幅3.3%。 3、巴西对外贸易秘书处（Secex）公布的出口数据显示，巴西10月前两周出口糖和糖蜜180.14万吨，较去年同期的164.58万吨增加15.56万吨，增幅9.45%；日均出口量为22.51万吨。 【利空信息】 1、随着10月15日最后一家糖厂顺利开机，25/26制糖期内蒙古计划开机的12价糖厂已经全部投入到榨季生产当中。受9月份降雨影响，内蒙古本榨季开机时间普遍较往年推迟10余天，甜菜含糖量降低。初步估算25/26榨季内蒙古糖产量约为65-68万吨，与上榨季基本持平。 2、25/26榨季新疆已13家糖厂开榨，最后一家预计将在10月20日之后开机，新疆天气较好，预计产量维持历史较高水平。 3、9月下半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为4085.8万吨，较去年同期的3884.4万吨增加201.1万吨，同比增幅5.1%；甘蔗ATR为157.48kg/吨，较去年同期的160.34kg/吨减少2.86kg/吨；制糖比为51.17%，较去年同期的47.73%增加3.44%；产乙醇22.13亿升，较去年同期的22.47亿升减少3.4亿升，同比降幅1.5%；产糖量为313.7万吨，较去年同期的283.2万吨增加30.5万吨，同比增幅达10.76%。2025/26榨季截至9月下半月，巴西中南部地区累计入榨量为49092.6万吨，较去年同期的50604.3万吨减少1511.7万吨，同比降幅达2.99%；甘蔗ATR为136.04kg/吨，较去年同期的141.16kg/吨减少5.12kg/吨；累计制糖比为52.68%，较去年同期的48.84%增加3.84%；累计产乙醇230.23亿升，较去年同期的252.45亿升减少22.22亿升，同比降幅达8.8%；累计产糖量为3352.4万吨，较去年同期的3324.4万吨增加28万吨，同比增幅达0.84%。 4、巴西地理与统计研究所(IBGE)近日发布报告，预计巴西2025年甘蔗种植面积为935.5219万公顷，较上个月预估值上调1.5%，较2024年种植面积持平；甘蔗产量预估为69553.2937万吨，较上个月预估值持平，较2024年产量下降1.6%。 2.2下周重要事件关注 1、巴西港口周度待运食糖数量及船只数（北京时间周四）。 2、巴西10月第一周糖出口数据（北京时间周二）。 第三章盘面解读 3.1价量及资金解读 【内盘】 ∗单边走势 回顾当周价格走势，期价自5424点反弹，一度逼近5550，作为主力合约SR2601合约持仓季节性基本稳定在过去3年同期水平，白糖中最大得利席位即空头套保席位近期持仓维持在2.57万手，相比上周小幅增加，外资席位在本周空头持仓微幅下降，净空单4.2万手。技术上，5500一线仍是关键的多空去留位置，如若短期无法回归，期价继续向下的可能性加大。 ∗基差月差结构 基差结构：关注11合约的基差表现，当前最便宜可交割品升水维持在251元/吨的结构，近期有进一步扩大的可能性，因现货供应季节性减少，且国产库存历史同期处于偏低水平。 月差结构：当前市场表现为现货价格最强，远月合约最弱的back结构，11-01价差升水拉升会再度回落。考虑到11合约对应现货供应主要来自于进口糖和结转库存。 【外盘】 ∗单边走势 回顾当周价格走势，糖价受外盘影响下跌后，短期出现回升，主要因台风“麦德姆”带来的气象影响，目前国内产量我们从预估增产下调至预估减产，但海外市场供应压力较大的背景下，国内小幅减产也未让价格进一步上升。目前海外原糖价格进一步下跌，估计最终还是难以守住15.5美分价格，预计将向15美分挺近，原糖持仓量已经创了同期历史最高水平，近期处于季节性回落，而原糖非商业净空头在本周再度出现增持表现（但因美国政府停摆，CFTC持仓暂停公布）。 ∗月差结构 当前原糖期货呈现近强远弱的back结构，泰国和印度市场增产的压力还是非常大。由于远月有明显贴水，对于糖厂套保极为不利，但即便如此未来糖厂也不得不找合适时机去套保。 【内外价差跟踪】 由于配额制度的存在，糖的内外盘价格本身就存在的藕断丝连的关系，郑糖的价格波动幅度远小于原糖价格的波动幅度，和导致在研究内外价格套利上，需要更多的考虑波动率的问题。 当前受国内减产预期与海外增产预期影响，国内价格预期走势稍强于海外，尽管短期盘面配额外窗口时关时闭，现货市场的进口窗口仍保持在0线之上，近期有进一步向上扩大的可能性。 第四章估值和利润分析 4.1进口利润跟踪 我国是食糖的净进口国，且种植成本较高的情况下导致生产成本远高于国际市场。因此我国实行配额制度，当前的配额制度是进口配额关税为15%，配额外关税是50%。6月以来进口巴西糖的配额外利润持续走高，导致近两个月进口量明显增加，不过在7月份以后，配额外的进口利润持续收缩，目前配额外进口窗口已经关闭。 此外，除了食糖进口，还可以通过糖浆以及预混粉进口来补充供应。去年年底开始我国关闭了从泰国和越南等国的进口窗口，不过随着进口利润的扩大，我国从马来西亚等其他亚洲国家的进口量有明显增加。而8月的进口数据显示，泰国的预混粉又有抬头势头，近期内盘价格压力依旧偏大。 第五章供应及库存推演 5.1供需平衡表推演 24/25榨季已经结束，截至9月底还剩下64.68万吨国产糖库存，整体销糖率在94.21%，和我们此前预估的接近。 进口看，截至9月底24/25榨季累计进口量达到463万吨，同比减少12万吨。糖浆与预混粉方面，截至9月底累计进口量折算蔗糖达到107.83万吨左右。 对于25/26榨季，我们此前根据种植面积及目前甘蔗生长情况推断，考虑到近期广西产区甘蔗生长恢复情况良好，整体产量相比去年会有小幅增加，按照种植面积去计算全国产量能够达到1155万吨，但华南地区连续遭遇台风，因此我们对数据进行了修正，最终产量或将反而明显小于去年同期，预估产量下降至1090万吨左右，同比下降2.35%。其他数据根据24/25榨季以及当前对应情况进行预估，暂不作为对真实数据的参考依据。