震荡市还是牛市？怎么看利差？
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固收定期报告/2025.10.19 证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖债市依然“看空者众”，未来究竟是震荡市还是牛市？我们认为或仍是牛市。债市的利率上限清晰，一方面是老生常谈的弱基本面、资产荒、配合财政等逻辑，另一方面是9月中下旬大行对7~10y国债大额买入，已经为利率画出了一条清晰的上限，背后可能体现了政策维稳意图，10年国债利率超过1.8%具有绝对价值。对于下限，一方面是价值评估，对比机构久期、比价效应，债市利率下行空间至少在20bp；另一方面是交易考量，低利率、极度内卷，机构为了博弈弹性，必须左侧交易、把握波段、久期极致。参考3-4月，当利空出尽、利好落地，行情可能就已经到尾声。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人陆星辰luxc@ctsec.com 从利差来看，今年三季度中等期限品种利差已经压缩，而超长债利差和品种利差反而走阔，背后是大行大额买3-5y国债、基金降久期、农商行季末调仓、保险买入不强等因素的集中反应。伴随市场情绪回暖，无论是震荡市还是牛市，超长债利差与品种利差均有压缩机会。 相关报告 1.《 流 动 性|资 金 延 续 乐 观 判 断 》2025-10-182.《高频｜“银十”尚待观察，商品价格大多下行》2025-10-183.《 理 财 净 值 化 倒 计 时 ， 怎 么 看 ？ 》2025-10-16 ❖如何看待利差？与2022-2023年震荡市中期限利差收窄的规律不同，2024年以来震荡市期限利差普遍走扩，主因是2024年以来的债券牛市通常伴随供给压力，或央行对于长期利率的关注，反而中短端相对安全、确定性也更高，但当前逻辑有所不同。而且后续基金情绪回暖、博弈弹性，以及保险跨年配置弥合久期缺口、农商行跨季结束回补仓位，都将有利于利差压缩。 ❖如何看待财政盘活5000亿元地方政府债务限额？原因是应对经济下行压力、支持地方政府化债、弥补地方财力缺口，形式大概率采用新增专项债。至于对债市的影响来看，5000亿元财政增量可能并不够，参照2022年，需要多措并举形成合力，例如高层强化稳经济诉求、结构性货币政策工具等，最终带动预期回暖和信用扩张，因此短期内我们判断其对债市的冲击或有限。 ❖本周债市复盘（10月13日-10月17日）：本周央行公开市场操作由净投转为净回笼，但资金面整体转松。市场在监管约束、中美摩擦、宏观数据、央行与财政增量等多空因素交织下反复博弈。全周来看，债市收益率曲线整体走平，10年期国债收益率先上后下，整体上行0.40bp至1.82%。 ❖理财与久期跟踪：理财规模回升，久期震荡上行。截至10月12日当周，理财存续规模达到30.9万亿元，周度环比增加1206.52亿元。本周（截至10月17日）公募基金久期较10月10日增加0.035，久期分歧度下降。 ❖风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期 内容目录 1震荡市还是牛市？..................................................................................................42震荡市，如何看利差？............................................................................................63如何看5000亿地方政府债务结存对债市的影响？.......................................................104债市利率先上后下.................................................................................................125理财规模小幅上升.................................................................................................146久期...................................................................................................................167风险提示.............................................................................................................16 图表目录 图1：国有行7-10年国债配置季节性..........................................................................4图2：近期10年国债活跃券收益率..............................................................................4图3：10年国债利率与OMO....................................................................................5图4：基金久期与10年国债走势.................................................................................6图5：2022年以来的震荡市......................................................................................7图6：国债期限利差（202508-202510）...................................................................9图7：10年期品种利差（202508-202510）...............................................................9图8：大行3-5年国债配置季节性..............................................................................9图9：公募基金7-10年国开债买入季节性....................................................................9图10：保险10年以上国债季节性............................................................................10图11：公募基金7年以上国债配置季节性..................................................................10图12：2022年8月债市复盘..................................................................................11图13：新增一般债发行进度....................................................................................12图14：新增专项债发行进度....................................................................................12图15：国债走势....................................................................................................13图16：国开债走势................................................................................................13图17：国债利差....................................................................................................13图18：国开债利差................................................................................................13 图19：理财存续规模周度环比.................................................................................14图20：理财新发规模.............................................................................................14图21：理财产品月度规模环比变化（分类型）............................................................14图22：理财产品月度规模环比变化（分风险）............................................................14图23：理财产品破净率统计....................................................................................15图24：货币基金收益率..........................................................................................15图25：现金管理类收益率.......................................................................................15图26：基金久期估计值..........................................................................................16图27：基金久期分歧指数.......................................................................................16 表1：债券比价（以活跃的免税券计量）......................................................................6表2：2022年以来震荡市10年国债概况.....................................................................7表3：2022年以来震荡市的利差................................................................................8表4：2022年以来震荡市的利差（续）.........................
