策略周观点：牛市中非主线行业何时领涨？

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2025年10月19日 核心结论：一轮牛市中，牛市初期和牛市后期风格比较稳定，但牛市中期风格容易发生波动，即使是非主线板块也可能在牛市主升浪后期领涨。历史上典型案例有：一是2005年-2007年金融周期牛市中，2007年1-5月牛市主升浪后半段小盘成长走强，纺织服饰、环保、医药生物等非主线板块领涨。二是2013-2015年TMT牛市中，2014年Q4主升浪后半段大盘价值走强，非银金融、建筑、银行、钢铁等非主线板块领涨。牛市中非主线板块领涨通常出现在牛市主升浪后期，受到资金层面的影响较大，与业绩兑现关系不大，持续时间通常在1-2个季度。增量资金加速流入后，前期已经累积较多涨幅的主线板块估值通常已经达到较高水平，承接力量不足，在这一阶段增量资金往往倾向于寻找低估值，高安全边际的行业布局，从热点向低位板块扩散。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢（1）2005年-2007年金融周期牛市中，2007年1-5月牛市主升浪后半段小盘成长走强，纺织服饰、环保、医药生物等非主线板块领涨。我们认为原因主要在于，经过过去1年半赚钱效应累积，牛市主升浪后半段增量资金流入速度明显加快。市场对业绩的关注度下降，更多的关注前期没有太多表现且处于低位的板块（估值低、价格低、涨幅低），带来非主线板块的阶段性领涨。与此同时，增量资金流入容易催生主题行情活跃，如果有并购重组、转型热点行业等事件催化，上涨弹性通常会更大。 ➢（2）2013-2015年TMT牛市中，2014年Q4主升浪后半段大盘价值走强，非银金融、建筑、银行、钢铁等非主线板块领涨。我们认为主要原因在于，2014年下半年开始，场外居民资金通过两融、配资等渠道大幅流入。过去1年半左右的时间里，小盘成长、TMT板块持续领涨，估值已经上升到历史高位。而金融周期估值水平仍然较低。2014年11月21日公布降息，为2012年以来第一次。同时四季度开始展望下一年经济，由于经济企稳不可证伪，通常会带来估值切换行情。另外，存量机构对金融周期存在系统性低配，交易拥挤度较低，年底考核期存在均衡配置，降低波动的需求。 ➢（3）综合来看，在牛市主升浪后期，如果有增量资金加速流入，牛市中非主线板块可能领涨，行情持续时间1-2个季度，与业绩兑现关系不大。牛市中非主线板块领涨通常出现在牛市主升浪后期，受到资金层面的影响较大。增量资金加速流入后，前期已经累积较多涨幅的主线估值通常达到较高水平，承接力量不足，在这一阶段增量资金往往倾向于寻找低估值，高安全边际的行业布局，从热点向低位板块扩散。非主线板块领涨可能存在业绩增长支撑，也有牛市中非主线板块领涨但业绩兑现仍然偏弱的情况。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 目录 一、策略观点：牛市中非主线行业何时领涨？.......................................4二、本周市场变化...............................................................9风险因素......................................................................12 表目录 表1：2005-2007年是金融周期牛市，但2007年1-5月小盘成长风格领涨（单位：%）.........4表2：2013-2015年是TMT牛市，但2014年Q4是大盘价值风格领涨（单位：%）..................5表3：配置建议表....................................................................................................................8 图目录 图1：2007年1-5月领涨板块过去1年半涨幅偏低（单位：%）...........................................5图2：2007年1-5月领涨板块在2007年初过去5年估值分位数偏低（单位：%）..................5图3：截至2014年10月成长相对于市场整体估值已经上升到历史高位（单位：倍数）........6图4：截至2014年10月金融周期相对于市场整体估值仍在历史中等偏下水平（单位：倍数）6图5：2007年纺织服饰ROE持续上升（单位：%）..................................................................6图6：2014年Q4领涨的建筑、钢铁行业ROE未出现明显改善（单位：%）.............................6图7：下半年可能都是牛市主升浪（单位：点数）.................................................................7图8：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）.............................................................................9图9：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图10：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）......................................................................9图11：概念类指数周涨跌幅（单位：%）..............................................................................9图12：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.................................................................10图13：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）.........................................................................10图14：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）.........................................................10图15：港股通累计净买入（单位：亿元）............................................................................10图16：融资余额（单位：亿元）..........................................................................................10图17：新发行基金份额（单位：亿份）...............................................................................11图18：基金仓位估算（单位：%）.......................................................................................11图19：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）..........................................................11图20：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）......................................................11图21：长期国债利率走势（单位：%）................................................................................11图22：各类债券与同期限债券利差（单位：%）.................................................................11 一、策略观点：牛市中非主线行业何时领涨？ 一轮牛市中，牛市初期和牛市后期风格比较稳定，但牛市中期风格容易发生波动，即使是非主线板块也可能在牛市主升浪后期领涨。历史上典型案例有：一是2005年-2007年金融周期牛市中，2007年1-5月牛市主升浪后半段小盘成长走强，纺织服饰、环保、医药生物等非主线板块领涨。二是2013-2015年TMT牛市中，2014年Q4主升浪后半段大盘价值走强，非银金融、建筑、银行、钢铁等非主线板块领涨。牛市中非主线板块领涨通常出现在牛市主升浪后期，受到资金层面的影响较大，与业绩兑现关系不大，持续时间通常在1-2个季度。增量资金加速流入后，前期已经累积较多涨幅的主线板块估值通常已经达到较高水平，承接力量不足，在这一阶段增量资金往往倾向于寻找低估值，高安全边际的行业布局，从热点向低位板块扩散。 （1）2005年-2007年金融周期牛市中，2007年1-5月牛市主升浪后半段小盘成长走强，纺织服饰、环保、医药生物等非主线板块领涨。2005-2007年是金融周期牛市，市场风格偏大盘蓝筹，整体表现较强的主线板块大多为顺周期行业，如非银金融、有色金属、房地产等。但2007年1-5月牛市主升浪后半段，市场风格出现了较明显的变化。市场风格从大盘价值快速向小盘成长风格切换，低价股、亏损股策略活跃。而牛市中整体表现最强的金融板块在这一阶段反而表现最弱。 从行业层面来看，2005年下半年-2006年一直表现偏弱的纺织服饰、环保、医药生物、建筑材料等行业在这一阶段开始领涨。我们认为原因主要在于，经过过去1年半赚钱效应累积，牛市主升浪后半段增量资金流入速度明显加快。市场对业绩的关注度下降，更多的关注前期没有太多表现且处于低位的板块（估值低、价格低、涨幅低），带来非主线板块的阶段性领涨。与此同时，增量资金流入容易催生主题行情活跃，如果有并购重组、转型热点行业等事件催化，上涨弹性通常会更大。2007年纺织服饰行业借壳上市事件较多，纺织服饰行业虽然在本轮牛市中整体表现一般，但在2007年1-5月成为市场中超额收益最强的行业。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）2013-2015年TMT牛市中，2014年Q4主升浪后半段大盘价值走强，非银金融、建筑、银行、钢铁等非主线板块领涨。2013-2015年是TMT牛市，市场风格偏小盘成长，整体表现最强的主线板块是受益于移动互联网产业趋势的TMT。但2014年10月底-12月牛市主升浪后半段，市场风格发生较为剧烈的变化，从小盘成长快速向大盘价值切换，牛市中整体表现最弱的金融板块在这一阶段表现最强，而牛市主线TMT在这一阶段表现最弱。 从行业层面来看，2013-2014年Q3一直表现偏弱的非银金融、建筑、银行、钢铁等行业在这一阶段开始领涨。我们认为主要原因在于，2014年下半年开始，场外居民资金通过两融、配资等渠道大幅流入，市场对业绩的关注度下降，对估值的关注度提升。过去1年半左右的时间里，小盘成长、TMT板块持续领涨，估值已经上升到历史90%以上高位。而周期和稳定风格估值处于历史中等水平，金融风格估值分位更低，处于历史后7%的水平。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 四季度进入政