IMO 投票决定净零排放框架讨论推迟至 2026 年

【】【】[Table_Industry]环保周报 证券研究报告 2025年10月19日 行业研究——周报 本期内容提要: ➢行业动态：1）2025年10月17日，国际海事组织（IMO）海上环境保护委员会特别会议（MEPC-ES 2）在伦敦进入最后一天。各成员国以57票赞成、49票反对、21票弃权的结果，决定将NZF的通过推迟12个月。这意味着原定在本次会议上围绕程序与通过的两轮关键投票被整体顺延：先讨论“生效程序”（明示接受或默示接受），再进入最终“通过（Adoption）”环节。延后一年并未淡化核心不确定性，反而把三道“选择题”保留下来。其一，是否整体暂停NZF并重启谈判，若是，则新的时间表与路线将再度讨论；其二，究竟采用明示还是默示程序，不同路径意味着截然不同的投资与合规节奏；其三，即便程序有解，最终是否通过NZF方案本身仍需政治共识。这三问叠加，使得NZF的时间、门槛与有效性同时悬而未决。2）10月13日，生态环境部就《温室气体自愿减排项目方法学既有公共建筑围护结构与供暖通风空调系统能效提升（征求意见稿）》等6项方法学公开征求意见，其中包括中国氢能联盟及相关成员单位参与编制的《温室气体自愿减排项目方法学可再生能源电解水制氢（征求意见稿）》。《可再生能源电解水制氢方法学》填补了氢能核心领域CCER方法学的空白，为可再生能源电解水制氢项目对接碳市场、实现环境价值变现奠定基础。 郭雪环保联席首席分析师执业编号：S1500525030002邮箱：guoxue@cindasc.com 吴柏莹环保行业分析师执业编号：S1500524100001邮箱：wuboying@cindasc.com ➢本周专题：居民供暖企业盈利水平差异较大，与公司成本控制有关。2024年联美控股的毛利率接近25%，处于可比公司的最高水平。华电能源和惠天热电长期处于亏损状态。差异可能来自以下两方面：（1）燃料成本：燃料成本占到供热成本约60%，在价格不变情况下控制燃料成本成为盈利关键。复盘2010年至今，供热企业的板块毛利率基本与煤炭价格呈现负相关趋势。2025年煤炭价格处于阴跌状态，供热企业毛利率开始修复抬升。（2）运营管理能力：以联美控股举例，公司热源，采用电厂附近储量丰富的褐煤作为煤源（热值低但经济性突出）；供暖区域客户多为新建建筑，建筑节能等级较好；管网质量好，精细化管理，使得公司能保持行业内较高毛利率。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.，LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢投资建议：“十四五”国家对环境质量和工业绿色低碳发展提出更多要求，节能环保以及资源循环利用有望维持高景气度；此外在化债背 景下，水务&垃圾焚烧板块作为运营类资产，盈利稳健上行，现金流持续向好，叠加公用事业市场化改革，优质运营类资产有望迎戴维斯双击。重点推荐：【瀚蓝环境】【兴蓉环境】【洪城环境】；建议关注：【旺能环境】【军信股份】【武汉控股】【英科再生】【高能环境】【青达环保】。 ➢风险提示：项目推进不及预期；市场竞争加剧；国际政治局势变化；政策推进不及预期；电价下调风险。 目录 一、本周市场表现：环保板块表现优于大盘....................................................................................5二、专题研究：现金流优异+成本控制能力强的供热公司优势凸显..............................................6三、行业动态.......................................................................................................................................9四、公司公告.....................................................................................................................................11五、投资建议.....................................................................................................................................13六、风险提示.....................................................................................................................................14 表目录 表1：环保行业部分上市公司估值表................................................................................................................13 图目录 图1：申万（2021）各行业周涨跌幅（%）......................................................................................................5图2：环保板块细分子板块本周涨跌幅（%）.................................................................................................5图3：环保行业周涨幅前十（%）.........................................................................................................................6图4：环保行业周跌幅前十（%）.........................................................................................................................6图5：居民供暖企业毛利率情况对比..................................................................................................................6图6：2024年各供热企业供热业务收入占比情况.........................................................................................6图7：2010-2025H1供暖企业毛利率与煤价联动情况................................................................................7图8：2022-2024年惠天热电获得政府补助超16亿元...............................................................................8图9：2023年样本居民供暖企业对补贴的依赖程度....................................................................................8图10：2023-2024年样本居民供暖企业合同负债情况（亿元）............................................................8图11：2023-2024年样本居民供暖企业自由现金流情况（亿元）.......................................................8图12：2024年样本居民供暖企业净利润现金含量情况.............................................................................9图13：2024年样本居民供暖企业负债率情况................................................................................................9 一、本周市场表现：环保板块表现优于大盘 ⚫板块指数表现：截至10月17日收盘，本周环保板块下跌1.11%，表现优于大盘；上证综指下跌1.47%到3839.76；涨跌幅前三的行业分别是银行（4.9%）、煤炭（4.2%）、食品饮料（0.9%），涨跌幅后三的行业分别是电子（-7.1%）、传媒（-6.3%）、汽车（-6.0%）。 资料来源：iFinD，信达证券研发中心 ⚫细分子板块情况：水务板块下跌0.87%；水治理板块下跌1.62%；大气治理板块下跌5.00%；环卫板块下跌4.32%；垃圾焚烧板块上涨0.17%；资源化板块下跌4.25%；固废其他板块上涨7.42%；监测/检测/仪表板块下跌3.44%；环境修复板块下跌1.58%；环保设备板块下跌3.49%。 资料来源：iFinD，信达证券研发中心 ⚫个股表现：本周环保板块，涨幅前十的分别为惠城环保、中持股份、通源环境、赛恩斯、飞马国际、海天股份、法尔胜、侨银股份、雪迪龙、超越科技；跌幅前十分别为中环环保、复洁环保、美埃科技、冰轮环境、中山公用、久吾高科、玉禾田、中创环保、苏试试验、 森远股份。 资料来源：iFinD，信达证券研发中心 资料来源：iFinD，信达证券研发中心 二、专题研究：现金流优异+成本控制能力强的供热公司优势凸显 居民供暖企业盈利水平差异较大，与地方供热定价与成本控制有关。在居民供热领域，供热价格、供暖补贴由各地政府制定，不同地区政策差异大，导致供热运营毛利率的不同。我们选取四家可比公司，分别为沈阳地区供暖的联美控股、惠天热电，哈尔滨地区供暖的哈投股份，以及黑龙江地区供热的华电能源。综合来看，2024年联美控股的毛利率接近25%，处于可比公司的最高水平。华电能源和惠天热电长期处于亏损状态，下面我们从成本的角度讨论可能造成不同盈利水平的原因。 资料来源：iFinD，信达证券研发中心 资料来源：iFinD，信达证券研发中心 燃料成本占到供热成本大头，在价格不变情况下控制燃料成本成为盈利关键。煤炭为热电联产的主要燃料，煤炭质量与价格不仅影响锅炉运行效率与污染物排放，也影响到公司成本控制及盈利水平。以联美控股为例，2024年公司燃料、购热及辅助材料成本占到公司总成本的58%。热电联产企业一般与煤炭供应商合作，签订中长期煤炭购销合同，以降低煤炭采购成本。复盘2010年至今，供热企业的板块毛利率基本与煤炭价格呈现负相关趋势。2025年煤炭价格处于阴跌状态，供热企业毛利率开始修复抬升。 资料来源：iFinD，信达证券研发中心 此外，供热盈利性也与管网、热源等经营管理因素相关，我们对比同处于沈阳地区的惠天热电和联美控股，说明为何同一地区供热企业毛利率仍有巨大差异。 惠天热电： 1）地区：沈阳市，供热负荷占沈阳市近1/4，供热面积超过9200万平方米；2）热源：市场化方式向煤矿购买，热向电厂计价购买；3）供热模式：2024年初公司热电联产比例为17.8%，低于全国同行业45%的占比水平；4）客户构成：地处沈阳市老城区，未改造老旧房屋占比依然高达30%，在