简报：三季报表现亮眼，全年业绩预告超预期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年10月25日 星网锐捷（002396.SZ） 通信行业 三季报表现亮眼，全年业绩预告超预期 公司简报 ◆事件： 公司发布2017年三季报，前三季度实现营业收入46亿元，同比增长38%；归属于上市公司股东的净利润2.7亿元，同比增长54%。公司前期超预期上调业绩预告区间至30%~60%后，实际业绩增速处于预告区间上限，表现亮眼。同时公司预告2017全年归母净利润4.15亿元~5.11亿元，同比增长30%~60%，中值45%，超预期。 ◆收入规模继续扩大，费用管控效果显著 公司收入继续实现快速增长，其中Q3单季营业收入增长52%，单季净利润增长59%，较Q2增速均大幅提升。公司三季度业绩快速增长主要由于延续上半年稳健增长的良好态势，部分前期无法确定收入确认时间的订单顺利完成。毛利率方面，前三季度综合毛利率37.52%，较中报水平略有提升。费用率方面，销售和管理费用率延续了中报的良好趋势，继续保持下降，较去年同期分别下降了3.08和2.72个百分点，费用管控效果显著。财务费用继续有所扩大，较去年同期增加了1534万元，主要由于人民币相对美元升值汇兑损失增加所致。 ◆子公司剩余股权并表增厚在四季度更为明显 公司8月份完成了对升腾资讯和星网视易的全部剩余股权的收购，两家公司并表在三季度增厚了一定业绩，但由于三季度并表仅两个月，同时四季度为全年旺季，所以并表对业绩的增厚在四季度体现将更为明显。 ◆ICT产业体系持续布局，看好后续混改潜力 公司依托企业级网络业务的核心优势，不断拓展ICT多个细分领域。锐捷网络主业企业级网络设备保持20~30%稳定增长的同时，新业务wlan无线快速渗透校园、地铁等市场，云课堂业务快速发展。公司作为福建省最优质的地方性科技企业，后续混改仍然具备较大想象空间，有望逐步解决剩余子公司少数股权问题。 ◆上调“买入”评级，目标价26元 基于公司三季报高速增长以及公司对全年业绩预告情况，我们上调2017-2019年EPS分别为0.79元、1.06元和1.35元，对应PE分别为28X/21X/16X，考虑公司业绩持续超预期以及年底估值切换，上调“买入”评级，目标价26.5元（对应18年25倍PE）。 ◆风险提示：收购标的盈利不达预期，公司混改进度低于预期。 业绩预测和估值指标 指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 4,517 5,688 7,456 9,136 10,768 营业收入增长率 24.02% 25.93% 31.10% 22.52% 17.87% 净利润（百万元） 262 319 461 621 789 净利润增长率 8.52% 21.77% 44.28% 34.71% 27.09% EPS（元） 0.45 0.55 0.79 1.06 1.35 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.03% 11.08% 13.60% 15.49% 16.45% P/E 49 40 28 21 16 P/B 5 4 4 3 3 买入（上调） 当前价/目标价：21.85/26.00元 目标期限：6个月 分析师 田明华 (执业证书编号：S0930516050002) 0755-82541645 tianminghua@ebscn.com 联系人 石崎良 021-22169327 shiql@ebscn.com 吴希凯 wuxk@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.83 总市值(亿元)：127.45 一年最低/最高(元)：16.50/22.56 近3月换手率：99.06% 股价表现(一年) -20%-10%0%10%20%09-1612-1604-1707-17星网锐捷沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 6.18 11.79 -7.48 绝对 9.35 17.98 11.50 相关研报 中报业绩符合预期，看好后续混改潜力 ····································· 2017-08-24 企业级ICT布局引领增长，混改推进值得期待 ····································· 2017-06-28 2017-10-25 星网锐捷 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201520162017E2018E2019E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 4,517 5,688 7,456 9,136 10,768 营业成本 2,453 3,223 4,537 5,485 6,415 折旧和摊销 90 113 85 84 84 营业税费 36 54 67 82 97 销售费用 907 1,091 1,283 1,571 1,831 管理费用 799 957 1,118 1,380 1,615 财务费用 -8 -16 12 16 3 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 7 13 15 13 13 营业利润 315 382 436 596 791 利润总额 528 617 732 958 1,218 少数股东损益 221 238 198 241 307 归属母公司净利润 262.34 319.46 460.93 620.91 789.13 资产负债表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产 5,344 5,750 7,540 8,706 10,030 流动资产 4,068 4,448 6,502 7,753 9,161 货币资金 1,889 2,001 2,610 2,741 3,275 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 960 1,002 2,092 2,576 3,037 应收票据 82 161 170 211 266 其他应收款 60 62 76 365 538 存货 941 1,035 1,622 1,970 2,233 可供出售投资 82 109 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 24 33 33 33 33 固定资产 455 454 382 309 236 无形资产 233 203 193 184 174 总负债 1,969 2,049 3,136 3,441 3,668 无息负债 1,852 1,930 2,776 3,305 3,668 有息负债 118 120 360 135 0 股东权益 3,374 3,701 4,403 5,266 6,362 股本 539 539 583 583 583 公积金 962 987 1,033 1,095 1,138 未分配利润 1,114 1,354 1,769 2,328 3,074 少数股东权益 759 818 1,015 1,257 1,563 现金流量表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 经营活动现金流 924 544 234 400 699 净利润 262 319 461 621 789 折旧摊销 90 113 85 84 84 净营运资金增加 129 570 1,164 681 961 其他 442 -459 -1,476 -986 -1,135 投资活动产生现金流 -364 -198 144 13 13 净资本支出 -108 -97 14 0 0 长期投资变化 24 33 0 0 0 其他资产变化 -280 -134 130 13 13 融资活动现金流 -79 -240 230 -282 -178 股本变化 188 0 44 0 0 债务净变化 58 2 241 -225 -135 无息负债变化 524 78 846 529 363 净现金流 483 118 609 131 534 资料来源：光大证券、上市公司 0%10%20%30%40%50%02004006008001000201520162017E2018E2019E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%020004000600080001000012000201520162017E2018E2019E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201520162017E2018E2019E资本回报率ROEROAROICWACC 2017-10-25 星网锐捷 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 成长能力（%YoY） 收入增长率 24.02% 25.93% 31.10% 22.52% 17.87% 净利润增长率 8.52% 21.77% 44.28% 34.71% 27.09% EBITDAEBITDA增长率 62.52% 21.11% 11.06% 32.01% 26.66% EBITEBIT增长率 79.51% 19.91% 22.66% 38.34% 30.46% 估值指标 PE 49 40 28 21 16 PB 5 4 4 3 3 EV/EBITDA 33 29 29 22 18 EV/EBIT 43 38 35 26 20 EV/NOPLAT 47 42 39 28 22 EV/Sales 3 2 2 2 1 EV/IC 4 4 3 3 3 盈利能力（%） 毛利率 45.69% 43.33% 39.15% 39.97% 40.43% EBITDA率 8.81% 8.48% 6.94% 7.48% 8.04% EBIT率 6.81% 6.49% 5.81% 6.56% 7.26% 税前净利润率 11.70% 10.85% 9.81% 10.49% 11.31% 税后净利润率（归属母公司） 5.81% 5.62% 6.18% 6.80% 7.33% ROA 9.04% 9.69% 8.73% 9.91% 10.93% ROE（归属母公司）（摊薄） 10.03% 11.08% 13.60% 15.49% 16.45% 经营性ROIC 8.93% 8.71% 8.24% 10.05% 11.19% 偿债能力 流动比率 2.13 2.21 2.06 2.21 2.43 速动比率 1.64 1.69 1.55 1.65 1.84 归属母公司权益/有息债务 22.21 24.12 9.40 29.65 - 有形资产/有息债务 39.44 42.42 19.24 59.97 - 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.45 0.55 0.79 1.06 1.35 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 1.58 0.93 0.40 0.69 1.20 每股自由现金流(FCFF) 0.25 -0.39 -1.13 -0.07 -0.25 每股净资产 4.48 4.94 5.81 6.87 8.23 每股销售收入 7.74 9.75 12.78 15.66 18.46 资料来源：光大证券、上市公司 2017-10-25 星网锐捷 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 田明华，厦门大学工学硕士，曾在华为技术有限公司无线网络部工作1年，2011年开始在买方从事T