2025年9月物价数据点评

核心CPI同比继续回升 2025年9月物价数据点评 本报告导读： 9月核心CPI同比继续走高，PPI同比降幅收窄。财政补贴、反内卷政策等效果持续释放，而对于价格修复的可持续性，或还需要政策端进一步发力支持。 贺媛(分析师)021-23185639heyuan3@gtht.com登记编号S0880525040129 投资要点： 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.com登记编号S0880525040019 结构上，我们主要关注近期价格的两大特点。一是核心CPI同比持续走高，今年核心消费品价格确实呈现出一定的修复动力，但从分项来看，主要受消费补贴政策及金价上涨等外生因素推动，而其他消费品价格尚未显示出居民内生消费动力明显改善的迹象。 二是市场对反内卷政策的效果有较强的预期，不过目前来看，7月以来工业品价格的上涨还是偏结构性的、普遍在原材料及上游环节。且从高频数据来看，前期价格上涨的动力已经在边际走弱。 战略相持期的出口如何表现2025.10.13胜人者有力，自胜者强2025.10.12通胀温和：等待降息2025.09.12反内卷效果：边际显现2025.09.10转口贸易：会受影响吗2025.09.08 结合近月经济总体放缓的趋势来看，我们认为，不管是核心CPI还是PPI修复的持续性，都有赖于政策、主要是内需政策能否进一步加码。近期政策端已在边际加码，包括超一线城市放松地产限购、第四批国补资金落地、5000亿元新型政策性金融工具启动投放，后续仍可期待更多政策发力及效果显现。 风险提示：房地产走势不确定性仍存；政策力度不及预期。 目录 1.核心价格继续走高..........................................................................................32.核心CPI：同比继续回升...............................................................................33.PPI：同比跌幅缩小.........................................................................................54.风险提示..........................................................................................................7 1.核心价格继续走高 事件：2025年10月15日，国家统计局发布2025年9月物价数据，CPI同比回升至-0.3%，PPI同比回升至-2.3%，价格端总体仍有待提振。 结构上，我们主要关注价格的两大特点。一是核心CPI同比持续走高，今年核心消费品价格确实呈现出一定的修复动力，但从分项来看，主要受消费补贴政策及金价上涨等外生因素推动，而其他消费品价格尚未显示出居民内生消费动力明显改善的迹象。 二是市场对反内卷政策的效果有较强的预期，不过目前来看，7月以来工业品价格的上涨还是偏结构性的、普遍在原材料及上游环节。且从高频数据来看，前期价格上涨的动力已经在边际走弱。 结合近月经济总体放缓的趋势来看，我们认为，不管是核心CPI还是PPI修复的持续性，都有赖于政策、主要是内需政策能否进一步加码。近期政策端已在边际加码，包括超一线城市放松地产限购、第四批国补资金落地、5000亿元新型政策性金融工具启动投放，后续仍可期待更多政策发力及效果显现。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.核心CPI：同比继续回升 9月CPI环比上行0.1%，略低于季节性，同比小幅回升至-0.3%。其中食品价格分项仍是拖累。而且核心CPI同比的持续回升值得持续关注，从今年4月以来核心CPI同比已经从0.5%持续回升至1.0%，为2024年3月以来新高。 对于核心CPI同比的持续反弹，去年同期基数偏低是一部分原因。今年9月核心CPI环比持平，去年9月环比为-0.1%；去年5-9月核心CPI环比均值约-0.06%，而2020到2023年几年同期均值有+0.09%，比今年同期的0.08%还要略高一些。不过总体来说，今年核心物价上涨的动力相比去年已有明显改善。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 那么今年核心价格上涨的动力来自哪里？其实这几个月的点评中已反复提示，一个是政策补贴带来相关消费品的持续涨价；另一个是金价上涨带动居民购金热潮，其他用品和服务分项涨幅显著高于历史。 具体来看，9月家用器具环比上涨0.6%、同比上涨5.5%，涨幅依然较高，但相比前面两月，环比上涨动力边际走弱。10月初第四批中央以旧换新补贴已下发，有望继续支撑相关消费品价格。结合PPI价格，9月耐用消费品PPI环比下跌0.4%，仍在走低，继续与CPI消费品价格走势背离，指向补贴政策带来的消费品表面涨价仍未能够向生产端传导，实际出厂价主要受产能过剩和出口竞争压制。 9月其他用品及服务CPI环比上涨1.3%，显著超过历史同期均值，其中金饰品和铂金饰品价格分别上涨42.1%和33.6%，已连续多月推动分项CPI表现。10月以来全球金价继续走高，或继续支撑其他用品分项价格。 相比之下，7月、8月核心价格还受到假期出游热的推动。而出游价格在9月假期结束后季节性回落。受暑期结束和中秋节较往年错月叠加影响，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别下降13.8%、7.4%和6.1%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 而其他主要分项方面，9月服务CPI环比-0.3%，相比历史同期仍在最低位， 包括9月房租CPI和家庭服务CPI环比持平，改善动力仍有待提振。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 食品价格方面，9月食品CPI环比上涨0.7%，较季节表现偏弱。其中，鲜菜、鸡蛋、鲜果价格均呈季节性上涨，但涨幅并不强；猪肉和水产品供应充足，价格分别下降0.7%和1.8%。由于生猪出栏体重增加、出栏意愿增强，猪肉价格近期整体承压，10月以来生猪出厂价继续加快回落，对CPI的拖累仍在继续。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.PPI：同比跌幅缩小 9月PPI环比持平，同比下降2.3%，去年低基数效应下同比跌幅继续收窄。尽管国际油价下行有所拖累，但PPI环比相对稳定，反映“反内卷”政策对部分行业价格的提振改善作用仍在显现，主要体现在上游采掘、光伏等部分行业，中游汽车、锂电池制造及下游耐用品制造价格仍在边际走弱。 分行业来看，黑金采选、煤炭采选领涨，油气开采、汽车制造跌幅较大。“反内卷”政策效果持续释放，部分行业供需结构改善，上游黑金采选、煤炭采选价格分别上涨2.6%、2.5%；9月国际油价继续回落，对国内石油相关行业价格形成拖累，油气开采、燃料加工价格分别环比回落2.0%和0.8%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 从产业链来看，上游采掘工业价格强于季节性，下游耐用消费品价格走弱。其中，上游采掘业价格涨幅小幅收窄至1.2%，明显强于季节性；原材料工业价格环比涨幅收窄至0.0%，弱于季节性；加工业环比下跌0.1%（前值0.0%）；下游生活资料环比下降0.2%（前值-0.1%），具体来看，耐用消费品PPI环比跌幅扩大至-0.4%，与CPI消费品价格的连续走高继续背离。 中游制造方面，光伏设备及元器件制造价格上涨0.8%，汽车制造价格跌幅扩大至0.5%，非金属矿物制品业、锂离子电池制造价格分别下降0.4%和0.2%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 往后看，“反内卷”政策对工业品价格的影响或渐进式体现，但也需考虑到上游价格上涨对下游需求端的负面冲击。从高频数据来看，当前产能治理政策带来的价格提振作用或在边际放缓，部分传统行业如钢材、水泥及光伏 等新兴行业涨价动能有所走弱。加上去年10月以后PPI基数有所抬升，接下来PPI同比的改善趋势或出现反复。 4.风险提示 房地产走势不确定性仍存；政策力度不及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号