策略联合行业专题系列：国金策话：互问有色金属

1、本轮补库行情或将持续到什么时候？资金风格会在什么时候开始转变？预计全球补库周期的持续性或将超出市场预期。当前美国服务业正在进入滞胀后期，而制造业数据则处于复苏早期。 随着全球降息周期的开启，未来全球制造业周期或将存在明显的向上修复空间。不过同样需要关注服务业的下行对于经济预期和金融市场的阶段性影响，且这种影响有可能相互加强。资金风格来看，现阶段正处于再均衡的过程，未来可重点关注：①海外商品通胀向服务通胀的传导；②出口价格向PPI的传导，A股企业盈利是关键指标。2、如何理解“资源→制造→科技”的宏观驱动逻辑？有哪些领先指标可以提示有色的拐点？ 具体来看：资源占优的场景是企业倾向于生产或投资建设；制造高度依赖资源供给，当资源未对其形成利润侵蚀或制 造本身存在需求驱动逻辑，超额收益更佳，在一定时间内制造可以与资源在需求端形成共振，而供给侧资源与制造的周期存在差异带来利润分配的周期性变化；科技：当资源和制造缺乏爆发的逻辑，倘若科技存在技术突破反而更容易成为市场焦点。未来的拐点或体现为全球资源品的重新崛起，核心驱动来自于全球制造业周期的向上修复。3、从宏观维度看，需求端来看，影响以铜为代表的工业金属需求可能存在哪些变化？ 一是宏观视角来看，如果制造业主导未来经济的方向，经济的结构性变化或将带来单位总产出资源消耗的增加，这也 是以铜金比为代表的工业属性修复的动能；二是中期维度来看，由于以印度和东盟的人均收入还未到与单位最终使用实物消耗的倒U型关系的拐点，伴随投资的增加和人均收入的进一步提高，新兴国家对于全球单位实物消耗的拉动或将进入加速期，成为资源品需求的重要增长点。4、如果AI建设被视为“结构性通胀源”，铜、铝、镍为代表的原材料能否享受估值溢价？ 当我们讨论结构性通胀时，其实就是在说有哪些部门，整体在跑赢平淡的通胀水平。在过去房地产金融化时期，白酒 和部分大宗商品都享受了金融扩张带来的结构通胀。如果AI建设可以带来结构性通胀，有两个条件：当下金融扩张驱动了AI建设；目前看AI建设需要往基础设施和更多传统短板领域去扩散。如果因为供给因素，工业金属一旦自身出现了供给约束，那么估值溢价的概率较大。5、怎么看待今年有色金属的行情，从行业视角回顾和分析原因。 今年以来，有色金属整体行情呈现出“供给收缩、库存修复与金融驱动”三重共振的格局。从行业视角来看，供给端 的紧约束是行情的底层逻辑。过去十年全球资源资本开支显著不足，新增矿山开发周期长、品位下滑、审批严格，叠加资源民族主义抬头和安全监管趋严，使得供给端弹性明显下降。与此同时，库存长期处于低位，制造业修复、能源转型建设、电网与数据中心投资带来的阶段性需求反弹，使得低库存环境下的边际需求改善被迅速放大。6、如何理解海外和中国有色股估值的差异性？ 在分析海外与中国有色金属板块估值差异时，可从估值方法、会计制度等维度加以理解。从估值体系上看，在PE指 标方面，海外有色股估值整体显著高于中国，但若采用EV/EBITDA指标，则差距并不明显。从会计制度上看，海外矿业体系矿权完全归属企业所有，资本化程度较高，利润被折旧摊销显著摊薄，因此呈现出较高的PE估值水平。7、如何从供需角度展望未来主要品种的走势？股票板块表现如何展望？其中比较看好的公司有哪些？ 从供需格局来看，全球有色金属整体处于“供给偏紧、需求温和”的中性偏多状态。铜的新增产能投放缓慢，矿山品位持续下滑，开发周期拉长导致产量增长有限；铝方面，中国电解铝产能接近4500万吨天花板；稀土板块受国家战略调控影响，供给端配额与冶炼管控趋严。在股票层面，铜企凭借早期出海优势率先兑现利润；电解铝板块中具成本优势且分红政策明确的企业值得关注；稀土与小金属方向，拥有上游资源控制力与深加工能力的企业长期具备竞争力。8、有色金属今年以来有了更多AI建设相关的逻辑，涉及的金属品类有哪些？AI对金属的需求如何？ 今年以来，人工智能建设快速推进，已成为有色金属需求的重要新增驱动力。AI基础设施的建设主要涉及数据中心、 电力系统及散热环节，其中受益最为显著的是铜，其次包括锡与部分用于散热系统的铝。根据Berkeley Lab的报告， 基于580TWh的电耗水平测算，预计未来五年AI建设预计将拉动约142万吨新增铜需求，年均贡献24万吨增量。风险提示 国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行；金属供给超预期风险；AI行业发展不及预期风险。 内容目录 1、本轮补库行情或将持续到什么时候？资金风格会在什么时候开始转变？...............................42、如何理解“资源→制造→科技”的宏观驱动逻辑？有哪些领先指标可以提示有色的拐点？...............53、从宏观维度看，需求端来看，影响以铜为代表的工业金属需求可能存在哪些变化？.....................64、如果AI建设被视为“结构性通胀源”，铜、铝、镍为代表的原材料能否享受估值溢价？.................85、怎么看待今年有色金属的行情，从行业视角回顾和分析原因。.......................................86、如何理解海外和中国有色股估值的差异性？.......................................................97、行业层面，如何从供需角度展望未来主要品种的走势？股票板块表现如何展望？其中比较看好的公司有哪些？...............................................................................................108、有色金属今年以来有了更多AI建设相关的逻辑，其中主要涉及的金属品类有哪些？AI对金属的需求如何？...............................................................................................119、风险提示....................................................................................12 图表目录 图表1：2024年3-5月美国曾进行过短暂的补库.....................................................4图表2：2022年开始美国制造业和服务业周期错位...................................................4图表3：最近几年出口价格指数的下跌对PPI同比形成较大拖累（单位：%）............................5图表4：2023-2024年用电量增速高于生产速度......................................................6图表5：美国服务业与科技股的利润存在相关性.....................................................6图表6：历史上来看，铜金比与全球制造业PMI高度正相关，如果PMI修复，铜金比则处在低估状态.......6图表7：从全球来看，制造业活动强于服务业时，往往会带来单位总产出资源消耗的增加.................7图表8：单位最终使用实物消耗与人均GNI呈现倒U型关系...........................................7图表9：印度和东盟还未到达倒U型的拐点，未来人均收入的增加对于实物消耗来说是加速的作用.........7图表10：2025海外铜启动补库（LME+COMEX）（万吨）................................................9图表11：2025海外铝库存处低位（LME+COMEX）（万吨）..............................................9图表12：2022年起全球央行大幅增持黄金..........................................................9图表13：2025年全球实物黄金ETF流入470亿美元..................................................9图表14：从EV/EBITDA指标看，中国与海外有色股估值差距并不明显.................................10图表15：从PE指标看，海外有色股估值整体显著高于中国..........................................10图表16：25Q2铜矿及冶炼营收环比+20.41%（亿元）................................................11图表17：25Q2电解铝营收环比+6.29%（亿元）.....................................................11图表18：25Q2铜矿及冶炼归母净利环比+18.19%（亿元）............................................11图表19：25Q2电解铝归母净利环比+11.40%（亿元）................................................11 图表20：2014年至2028年美国数据中心总电力使用量..............................................12图表21：Berkeley Lab报告测算的基准假设.......................................................12 今年以来，有色金属无疑是最火热的板块之一，按照股价涨跌幅来看，截至2025年10月14日已超70%，在所有行业当中排名第一。那么，有色金属为何今年会取得如此优异的表现呢？行业视角来看，本身确实具备坚实的内在逻辑支撑，如供给收缩等；但单一的行业逻辑又难以决定整体的运行走向，从宏观视角出发，自上而下的行业比较又起到举足轻重的作用，但这又很容易忽略诸多行业层面的细节。因此，作为策略团队和行业团队联合的首期内容，本篇报告将分别从自上而下和自下而上的视角出发，对有色金属行业做出全面的解读。具体报告内容采取问答的形式，问题1-4为策略团队就有色金属板块的相关问题所做出的解答，而问题5-8则是国金有色金属团队从行业视角出发做出的相关解答。 1、本轮补库行情或将持续到什么时候？资金风格会在什么时候开始转变？ 从库存周期来看，2024年3-5月美国曾出现过一轮补库行情。尽管尚未传导至上游资源品，但由于以铜为代表的工业金属兼具工业属性和金融属性，对下游商品补库信号较为敏感，上游资源品价格在此期间也出现了明显上涨。但是，无论是持续性还是弹性来看，这一轮美国补库整体偏弱（2024年6月开始美国制造商库存开始边际走弱），背后的原因在于高利率环境对于制造业的抑制效应。当时美国经济正处于制造业与服务业周期错位之中，即“服务业强、制造业弱”的分化格局，偏强的服务业使得服务通胀持续具备粘性，而利率敏感型的制造业受利率压制而表现疲软，这也导致了商品通胀的回落。但一旦进入补库反弹的周期，便极易引发政策紧缩预期，反而限制了补库的力度。 不过，最新这一轮补库周期的持续性或将超出市场预期，这与当下美国经济结构驱动逻辑的转变密切相关。与此前不同的是，当前服务业已经出现边际走弱的趋势，呈现出滞胀后期甚至要转衰退；而制造业则处于复苏早期，最新数据显示物价指数并未进一步上涨甚至边际下行，制造业活动也已进入边际修复的状态。而随着美联储降息周期的开启，此前高利率环境