美联储暂停缩表：财政主导的危险信号

鲍威尔昨夜在全美商业经济协会年会上表示，美联储将于未来几个月内结束量化紧缩（QT），以改善流动性、缓解市场压力。截至目前，美联储资产规模约6.5万亿美元，其中4.2万亿为国债、2.1万亿为MBS。 与此同时，美国财政部继续以创纪录的规模发行短期票据，重建一般账户（TGA），TGA余额攀升至8000亿美元，接近实现设定的9月底8500亿美元目标；随着逆回购工具（RRP）余额几近耗尽、银行准备金逼近下限，美元流动性缓冲快速减弱。 本频道在8月10日《美元流动性层面的裂痕正在加剧》一文中提醒，“随着系统流动性持续被抽离，资金紧张压力快速上升。在准备金持续流失与额外国库券供给的双重冲击，很可能对SOFR定盘价形成上行压力”，而这将“迫使美联储出手——无论是动用常备回购工具、提前结束QT，还是加大国库券购买力度…SOFR相对于联邦基金有效利率的定价风险上行，将持续至三季度末并贯穿四季度；而有担保融资成本面临的上行压力将导致美联储在10月份结束QT”。 美联储此次暂停QT的核心目的在于确保本轮货币宽松周期不会在起步阶段，就遭遇抵押品短缺与融资环境紧张的掣肘。鲍威尔承认货币市场出现紧缩迹象，实际上意味着美联储已触及QT的政策极限，无法承受回购市场、国库券流动性或银行储备水平过低所带来的失灵风险美联储降息的。 金融体系的流动性传导机制在QT和美国财政部大规模发债的重压下趋于紧张。此举预计将加速推动美联储完全停止QT；而若这些融资压力持续积聚，则会进一步强化美联储降息的理由。 随着美联储通过多种宽松工具维持稳定，如延长再投资、扩大回购、或以技术性调整名义控制收益率曲线：短期内，这将支撑银行流动性与风险资产价格；但中期风险在于，一旦通胀回升或融资压力再现，市场将重新质疑美元信用，这将对黄金等优质避险资产形成支撑。 财政主导下的美联储期限控制 美联储暂停缩表，这在实质上表明货币政策已被财政融资需求绑架。美国财政部超发短期国债、借短还长，这不仅推高了风险资产价格使其偏离长期公允价值，更从结构性上抬升了通胀，令收益率曲线陡峭化。这最终会推高长期融资成本、削弱美元，并严重限制美联储抑制通胀的能力。特朗普对美联储独立性的干涉并不只局限于直接的人事干预，也通过短债发行束缚美联储。在巨额赤字和高利息负担下，美联储难以做到持续缩表而不引发财政失衡。 虽然美联储账面上仍在缩表，但自2022年以来，美联储并未削减10年期以上长债持仓，QT主要来自中短端国债到期；QT实际上并未真正触及到收益率曲线的长端。 美联储通过保持长期债券持有量不变，悄然阻止了实际QT可能造成的真实收益率曲线重新定价。私营部门从未被迫完全吸收久期风险，美联储只是将其搁置，冲销了本应通过更高长端收益率来释放的波动性。 这种账面紧缩的操作意味着久期风险被积压在美联储资产负债表内，美国财政部则以短债滚动掩盖真实融资压力。其结果 是，整体久期被动缩短。一旦利率或通胀再度上行，展期风险与融资成本将迅速放大。 因此当前市场经历的并非真正的资产负债表收缩，而是伪装成紧缩政策的久期转换。这主要源于特朗普财政主导下的政府融资需求成为政策锚。而美联储为避免重演2019年回购危机，被迫维护流动性下限；其持有的大量长期债券和MBS带来了巨额未实现亏损，使其在进一步抛售资产时面临巨大压力。 这种被动的久期锁定，与财政部主动的短债扩张结合在一起，形成了系统性的期限错配风险。最终，美联储将面临一个艰难选择：要么以收益率曲线控制、期限操作或流动性管理等新的名义再次货币化，要么任由短端市场在展期压力下冻结。但无论哪种选择，QT作为实质上的紧缩工具的作用已失效，其已被一种隐蔽的财政宽松政策所取代。 后续关注 目前美国2年期国债收益率走低，表明市场开始消化对降息与暂停QT的预期。而美联储的反应始终落后于市场，无论是信贷增 长放缓、失业率上升的信号，还是流动性被抽离系统。后续美联储有望加速结束缩表并转向宽松政策。 1）短期内，这将支撑银行流动性与风险资产价格，特别是对利率敏感的资产，如国债、优质科技股，以及比特币、ETH等加密资产； 2）中长期，财政主导格局意味着，货币政策独立性被削弱、流动性周期更依赖政治妥协，一旦通胀回升或融资压力再现，美元将再次受到质疑，从而对黄金等优质避险资产形成有利支撑。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。